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作者 | 张贝贝

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

半年赚了 21 亿，经营现金却流出 157 亿。脱胎于华为的超聚变，越赚钱，反而越缺钱。

本周四（11 月 12 日），它将接受深交所创业板上市委审议。AI 算力紧缺、国产替代叙事正热，超聚变带着服务器国内出货量第二（市占率 14.2%）的身份，以及上半年利润暴增的利好消息闯关创业板 IPO，受到市场较多关注。

招股书显示，2026 年上半年归母净利润 21.08 亿元，约为 2025 年全年的两倍。

但同期经营活动现金流净额却是负值，约 -156.85 亿元，短期借款也从 2025 年末的 15.63 亿元攀升至 180.26 亿元。即，利润在涨，现金在流出，周转靠短债撑着。

这种越赚钱，反而越缺钱的反差，是偶发还是长期情况？要判断这一点，先看两件事：利润增长能否持续，以及利润能否转化为现金流。

分析下来，利润上半年高增，更多来自低价库存红利的集中释放，能否延续存在疑问；与此同时，公司的服务器整机厂业务被上下游挤压的生意模式凸显，上游要预付、下游给账期，靠短债续命。

而把这两个判断叠回发行定价，估值压力就出来了。尤其是，超聚变的当下 PS（市销率）高于部分同行，国产算力核心资产的标签，未必足以支撑当前溢价。

上述情况下，虽然超聚变已是国内算力基础设施头部玩家，也有脱胎于华为的 x86 服务器业务故事，但打新还是要谨慎。因为当它站在 IPO 门口，需要回答的，已经不只是能否抓住国产算力的增长机会，更需回答这份增长能否带来持续的盈利和现金回报。

在美国持续加码对华为限制，且穿透认定的背景下，2021 年 11 月华为将依赖英特尔 /AMD 芯片的 x86 服务器业务整体转让给河南国资，以规避断供风险。这一股权退出与国资接盘动作，成为超聚变发展史上的关键节点。国资接盘维系了供应链，为其独立发展奠定基础。

利润高增，难以持续

整机厂薄利，是服务器行业的常态。

上游 CPU、GPU、内存等核心器件的定价权掌握在国际大厂手中，下游互联网大客户又凭借采购规模压价，整机厂夹在中间，主要靠适配、调优和工程交付赚钱。

超聚变也不例外。2023-2025 年，公司主营业务毛利率从 14.27% 降至 10.04%，再降至 8.58%，接近腰斩。同期营收从 250.92 亿元增长至 582.46 亿元，规模扩大了一倍多，却没有转化为更强的定价能力。2025 年，公司净利润只有 10.3 亿元，净利率不到 1.8%。

所以，真正值得追问的是，2026 年上半年，超聚变为什么突然赚得更多了？能否持续？

今年上半年，超聚变的扣非净利润达到 21.44 亿元，超过此前三年扣非净利润总和，还略高于归母净利润的 21.08 亿元。与此同时，政府补助仅 0.11 亿元，占比不到 1%，这说明钱确实是靠主业赚的增长。

（图表制作：虎嗅妙投）

接下来的关键是找原因，是规模效应、议价能力真的上来了，还是 AI 紧平衡下 " 低价库存＋集中交付 " 的阶段性红利？这决定了超聚变的高利润能否持续。

规模效应当然有贡献，营收规模扩大后，制造费用和固定开销可以被更多产品分摊；但它解释不了毛利率为何在半年内大幅跳升。

公司在招股书中说的很直白。2023-2025 年，互联网客户收入占比从 26.19% 升至 2025 年的 58.13%，是公司业务的基本盘。这类客户采购量大、价格敏感、议价能力强，对其销售毛利率显著低于其他客户，这三年主业毛利率下降，主要受这类客户收入占比提升的影响。

因此，2026 年上半年互联网客户收入贡献进一步提升到 67.27% 的情况下，公司的议价能力也难有明显改善。这意味着，规模效应和议价能力，都解释不了毛利率和利润为何在半年内大幅跳升。

更重要的推力，大概率来自供需紧平衡下，成本端和销售端集中释放的阶段性红利叠加。

先看成本端。招股书披露，2025 年四季度起内存、存储价格暴涨，2026 年上半年内存采购均价较 2025 年涨了 143.90%，存储涨了 88.20%。超聚变基于安全库存提前备了货，而销售报价是按涨价后的市价走的，二者之间的价差红利在 2026 年上半年集中释放，对毛利率形成支撑。

公司在问询回复中表示，这部分成本优势的影响幅度将有所减少。这意味着，它对利润的贡献具有明显的阶段性。

再看销售端。互联网大厂是公司的基本盘，2026 年上半年贡献了近七成收入。但供给紧张时，公司会挑客户，将部分增量资源向毛利率更高的行业客户和中小客户订单倾斜。

落实函中提到，2026 年 1-6 月，除互联网头部客户外，公司面向行业客户、中小型客户的毛利率水平显著提升。这种客户结构和订单结构的变化，也推动了整体盈利能力改善。

这意味着，超聚变上半年不仅受益于提前备货形成的成本优势，也受益于供给紧张时订单分配方式的变化。两项因素共同改善了整体盈利能力，但都需要观察其持续时间。

产品数据进一步揭示了利润增长的来源。

2026 年上半年，AI 服务器（主要用于训练和推理）与通用服务器（处理基础通用计算任务）收入占比分别为 53.29% 和 43.84%，均吃到内存、存储低价库存红利，但两类产品的毛利率变化截然不同：AI 服务器从 6.55% 升至 9.19%，通用服务器则从 9.29% 跃升至 21.85%。

原因在于成本结构不同。AI 服务器以 GPU 为算力核心，即便有内存等低价库存红利缓冲，仍被持续攀升的 GPU 成本压着；而通用服务器主要依赖 CPU，采购价平稳，又没有同等规模的高价 GPU 成本负担，内存、存储低价库存红利优势更容易体现在毛利率上。

（妙投注：2026 年上半年 GPU 采购单价指数虽回落至 2.28，但并非单颗高端 GPU 降价，新一代高算力卡仍处紧俏状态，更可能是高规格 GPU 采购占比阶段性回落）

由此可以看到，超聚变上半年盈利改善并非所有产品、所有业务都同步发生了质变。这也是为什么不能简单用上半年利润年化，来判断超聚变未来的盈利能力。未来随着低价库存逐步消耗、供应链价格变化，以及行业供给恢复，都可能削弱公司上半年获得的额外利润。

而当利润增长还伴随着大量备货和资金占用时，现金何时回流，将是比单期净利润更值得关注的问题。

纸面利润，短债 " 续命 "

净利润只是纸面富贵，现金流才是真金白银。

2026 年上半年归母净利润 21.08 亿元，但经营活动现金流净额为 -156.85 亿元。钱去哪了？主要压在存货上。

招股书显示，同期存货余额 356.62 亿，其中原材料 240.04 亿，占 67.31%。与之相比，客户合同负债仅 15.87 亿，相当于存货余额的 4.5%。这意味着，超聚变账上每 100 元存货里，客户提前付的定金只有 4.5 元。

而客户预收款对存货的资金覆盖程度较低时，大量备货就需要公司自己承担资金压力。

存货之外，应收端也在占用现金。2026 年 6 月末应收账款 153.03 亿元，约占上半年营收 41%。互联网客户占收入 67.27%，回款周期大多 45 天或 60 天，议价能力强，回款节奏不由超聚变单方面定。

上游预付款暴露了另一方面的压力。2026 年 1-6 月，公司向上游第一大供应商 H 的预付款高达 43 亿元，占当期预付款总额的 98%。核心器件想拿货，得先交钱。

也有例外，第二大、第三大供应商公司 A、公司 B，超聚变向它们采购的是 GPU、CPU、内存等零部件，几乎不需要垫付巨额预付款。原因在于，这两家既是供应商，也是超聚变的大客户，超聚变可以通过双方业务合作获得一定的供应链资金便利。

但这种安排并不能覆盖所有上游采购，面对公司 H 这类纯上游核心器件供应商，超聚变仍需要承担较大的预付款压力。与此同时，面对互联网大厂等下游客户，超聚变签的是框架协议，随用随下单，难以通过大规模预付款覆盖备货成本。

于是，资金压力就集中到了整机厂身上。超聚变只能自己垫钱备货，靠应付账款和短期借款周转。短期借款由此大幅增加。截至 2025 年末，公司短期借款为 15.63 亿元，到 2026 年上半年末已经激增至 180.26 亿元。

（图表来源：招股书）

这不是简单的利润与现金流暂时错配，是超聚变的经营模式带来的资金占用压力。它需要先向上游支付资金、准备核心器件，再组织生产和交付，最后等待下游客户回款。业务规模越大，备货和应收账款可能越多，对外部融资的依赖也越强。

短期借款在这里承担了维持经营周转的作用，但借款规模快速增长，也意味着公司需要持续关注资金成本、偿还期限和再融资能力。

更棘手的是，存货内部还存在不同的风险。通用服务器单台价值相对低，2026 年上半年平均单价 13 万元。且核心器件 CPU 价格平稳，它的存货风险更多是内存、存储的低价库存在上半年集中释放后，红利消退后的毛利率回落。

相比之下，AI 服务器的存货风险敞口更大。AI 爆火情况下，公司为了应对需求，库里压着大量高价 GPU，上半年却面临量增价减的尴尬局面。2026 年上半年 AI 服务器销量 4.6 万台，超过 2025 年全年，但平均单价从 77 万元跌到 43 万元。

公司解释是基础配置产品出货量增加，即承接了大量低配组装单，单台价值下来了。但这并不意味着库存和资金压力同步下降。GPU 等核心零部件该备还得备。

如果未来 AI 资本开支回撤、客户订单节奏放缓，这类产品面对的是双重压力。既有低价库存红利消退后的毛利回落，也可能面临高价 GPU 的跌价风险。因此，不能只看 AI 服务器销量增长，还要看这些产品能否以合理的价格卖出去，以及库存能否及时转化为现金。

把这些因素放在一起，超聚变的经营情况就比较清楚了。利润确实大幅增长，但经营现金流仍然大幅净流出；存货、应收账款和预付款占用了大量资金；短期借款则从十几亿元迅速增加到 180 亿元。

对一家净利率原本不到 2% 的整机厂而言，利润增长的同时，资金周转压力也在迅速放大。

这样的利润成色，本该对应一个谨慎的价格。但资本市场给它的，是另一个价格。

估值不算低

按招股书披露的募资 80 亿元，按发行方案，超聚变拟发行股份占发行后总股本 10%-20%，募资 80 亿，对应投后估值区间 400 亿 -800 亿。以 2025 年营收 582.46 亿元计算，对应市销率（PS）约为 0.69-1.37 倍。

为什么看 PS，不看利润对应的 PE？

因为服务器整机厂本身就是薄利生意，利润容易受到核心器件价格、客户结构、库存成本和交付节奏影响。如超聚变 2025 年净利率 1.77%，2026H1 靠阶段性因素跳到 5.65%，这种利润没法用稳态 PE 锚定，收入规模更能反映市场愿意为同样的营收付几倍价钱。

把同行摆在一起，超聚变的估值溢价值得审视。

浪潮信息、紫光股份和超聚变一样，主业同属薄利高周转的服务器整机生意。份额上，浪潮国内出货量 28.2% 居第一，紫光（全资子公司新华三）12.6% 排第三，超聚变 14.2% 列第二，三家同属一个梯队，超聚变并没有拉开代差。

按同一时点的市值和相同年度收入计算，超聚变即便按下限 400 亿算，对应的 2025PS、2026PS 比浪潮都贵约 40%；若按 800 亿上限，PS 是浪潮的 2 倍多。

超聚变获得高于传统服务器厂商的估值并非没有理由。它拥有华为服务器业务的技术和客户基础，又处在国产算力基础设施建设的关键环节，市场自然会给予一定的战略溢价。

但问题在于，这份溢价究竟买到了什么？

国产替代确实打开了服务器市场的增长空间，超聚变也已经证明了自己的交付规模和市场地位。

但服务器整机的商业模式没有因此改变。上游芯片供应商掌握核心器件和定价权，下游大型客户拥有采购议价能力，超聚变作为整机厂，仍然需要在中间赚取有限的加工、适配和交付利润。

所以，超聚变只享受到国产替代带来的出货量增加并不够，还需验证在规模扩大的同时，能否改善毛利率、资金周转和现金回报。

因此，即使超聚变顺利通过上市委审议，打新价值也要可以分情景来看。

第一种，400 亿下限，对应 2025 年 PS 约 0.69 倍，与同业浪潮信息、紫光股份等市销率相差不大，打新安全垫相对可以。但安全垫只是不贵，不等于能长拿。

后续需要重点观察三个变化：经营现金流能否持续改善，存货周转天数能否从 2026 年上半年的 199 天回落至之前的 120 天内，以及 AI 服务器毛利率能否在库存成本优势消退后维持稳定。

第二种：500-600 亿，对应 2025 年 PS 约 0.86-1.03 倍，这个区间已经包含一定的国产算力和华为基因的叙事溢价，也高于同类企业的估值，首日打新需谨慎。

第三种：800 亿元估值上限，对应 2025 年 PS 约 1.37 倍。这个价格不仅在交易超聚变现有的市场份额，也在提前计入未来国产算力需求增长、产品结构改善和盈利能力提升的预期，这个价格回撤风险较大。

因此，超聚变是值得关注的玩家，但投资与否需要分情况。对于打新投资者，发行估值是第一道筛选；对于长期投资者，更重要的是观察公司能否在低价库存红利消退后，维持盈利能力，并逐步改善经营现金流和存货周转。只有利润能持续带来现金回报，才能真正支撑长期估值。

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