彭 · 博社汇编的数据说，2026 年约有四分之一的上市交易未能完成，为 2008 年金融危机以来最高；当年这一比例曾高达 40%。

那些交易为什么在最后一刻停住？谁在退出？谁在挑价？谁在挤水分？谁又在重新算一笔上市账？

香港 IPO 市场过去两年靠中国产业龙头和 AI 产业链企业撑起一轮融资热潮，筹资额突破 500 亿美元，这是香港历来第三次达到这一水平。

只是，热闹之后为什么有这么多交易走不到终点？

所谓 IPO 未完成，通常包括撤回申请、推迟发行、申请失效、定价失败等情形。

它不等于企业质地差，也不等于市场完全没人要，更多时候是发行人和投资者在价格、条款、时机上没有谈拢。今年至少 78 家公司推迟或撤回上市计划，或让上市申请失效，远高于过去十年平均每年约三家的水平。

这个对比很刺眼，但里面至少有两层统计因素不能忽略。

港交所今年 8 月把 IPO 申请有效期从六个月延长到 12 个月，企业有了更大空间推迟上市，不必因为申请到期就重新提交。申请池变深了，一些交易留在池子里等待窗口，统计上的 " 未完成占比 " 自然容易被推高。

另一层是监管净化。香港证券监管机构加强上市质量审查，警告市场参与者不得采取可能人为推高认购需求的做法，违规可能面临高额罚款，情节严重者甚至可能承担刑事责任。过去靠重复认购、融资杠杆、人头户制造 " 虚假超额认购 " 的水分被挤掉，短期看是需求变弱，长期看是真实需求显形。

未完成率上升，统计口径贡献了一部分，监管挤水分贡献了一部分，发行人和资金在价格上谈不拢贡献了更大一部分。

更重要的是发行人的算账逻辑变了。

骏利亨德森投资组合经理杜赫拉说香港的 IPO 窗口并未关闭，只是规模较小的中国大陆企业逐渐发现，折价发行 H 股所能筹集的资金太少，难以抵得上股权稀释、发行费用和流动性风险带来的代价。

一般来说，IPO 净收益等于筹资额减去发行费用、股权稀释成本、流动性折价和信号成本。对大型龙头，发行费用占比低，流动性折价小，国际业务前景还能带来估值溢价；对小型企业，投行、法律、审计、路演、保荐等费用是相对固定的，筹资额越小，固定成本占比越高。

再加上 H 股相对 A 股折价、上市后流动性不足、禁售期和解禁压力，净收益可能被压得很薄，甚至为负。

撤回申请在这种情况下是理性选择，谈不上胆小。

企业跑到香港，保荐、审计、法律、路演一圈下来，费用是刚性的。

发行规模小，折价一压，股权稀释一算，老板会发现融到的钱还不够补流动性折价和后续维护成本。

市场缺钱的说法根本站不住脚，更准确地说，是融资规模不经济。

东山精密的案例就是如此，它完成了香港今年第 10 宗筹资额达 10 亿美元的上市交易，但最终筹资额还不到原定目标的一半。连 10 亿美元级大单都要缩水，说明香港市场的深度和风险偏好是有边界的。

全球资本没有消失，它们正涌向规模更大、流动性更强、盈利表现清晰，而且具有可信国际业务发展前景的企业，我们现在所看到的香港市场，事实上，是正在出现流动性分层的。

一级市场流动性向头部集中，二级市场流动性向指数和南向资金集中，中小发行人则要交一笔越来越贵的流动性税。以前企业把香港当成估值套利窗口，A 股和 H 股之间有价差，离岸资金对中国故事有热情，上市就能融资，融资就能套利。

现在则走不通了。

全球贸易碎片化、供应链重构，国际长线资金不再只为 " 中国内需故事 " 付费，它们要求企业具备可信的海外业务、客户结构、产能布局和现金流。

香港市场的功能所变化的，是它更像一个国际业务认证场。

企业来香港，不只是融资，更是在接受全球资本对治理、披露、流动性和国际化能力的认证。这个认证的门票，正在变贵。

产业链上。AI 融资的变化更能说明问题。

据悉，AI 产业链企业掀起的融资热潮推动香港今年 IPO 筹资额突破 500 亿美元，参与融资的企业以中国公司为主。但过去三个月，随着投资者对 AI 投资趋于谨慎、股市表现疲弱，以及香港监管机构加大力度打击涉嫌扰乱市场的行为，IPO 活动有所放缓。

这里的关键不在 "AI 不香了 "。

AI 融资的定价锚正在从技术叙事换成供应链可见度，全球贸易碎片化、供应链重构的背景下，国际长线资金对 AI 产业链的估值越来越看重算力硬件、电力设备、精密制造、订单和盈利支撑，看重企业有没有海外客户、有没有产能布局、有没有可验证的现金流。

纯概念、亏损、缺乏国际业务验证的企业，在离岸市场很难找到估值锚。

AI 产业链中有订单和盈利支撑的企业更容易获得确定性溢价，纯故事型公司则要面对更严的定价。香港 IPO 市场正在从 " 数量繁荣 " 切换到 " 质量定价 "，从 " 能上市就能融资 " 切换到 " 全球资本用流动性和确定性重新投票 "。

监管的动作也要在这个变化中看待，香港监管机构加强上市质量审查，打击人为推高认购需求，北京也在加强审查上市公司分拆旗下业务独立上市的计划。这些动作短期会压制供给，推高未完成率。

可从经济学看，这是对 " 柠檬市场 " 的纠偏。

IPO 市场天然存在信息不对称，发行人比投资者更了解资产质量，承销商有动力做大规模，投资者则担心买到 " 包装过的故事 "。如果监管不提高披露和质量门槛，逆向选择会让好企业退出、差企业留下。

打击虚假认购需求，本质是挤掉需求端的水分；审查分拆上市，本质是防止把上市当套利、把母公司空心化。

一个市场每年上市多少家、筹资多少亿，不是越热闹越好。

上市数量不是成绩单，资本配置效率才是。

未完成率上升，可能是市场在拒绝错误定价，是发行人和投资者没有假装达成交易。

监管不能消灭未完成率，只能降低信息不对称、提高欺诈成本、让价格发现更真实。

未完成率是市场纪律的体温计，不是监管失败的证据。

往前看 12 到 18 个月，香港 IPO 不会回到过去那种 " 数量繁荣 "，更可能走 K 型分化。筹资额仍可能维持高位，但宗数继续偏低。

A+H、龙头分拆、AI 产业链中有盈利和国际业务的企业仍能拿到大单；中小发行人则继续面临折价和流动性税。未完成率可能高位徘徊后逐步回落，但不会回到过去十年低位。

申请池需要出清，港交所 12 个月有效期让 " 堰塞湖 " 更明显；随着美国中期选举、Anthropic PBC 等大型科技 IPO 锚定事件落地，全球风险偏好可能阶段性修复，但资本会更挑剔。承销商和资金会进一步头部化，大项目集中在少数投行，基石和南向资金定价权上升，国际长线资金选择性回归。

小企业融资路径会迁移，转向私募、并购、北交所或其他市场，香港 H 股不再是默认选项。

监管会继续 " 质量优先 "，分拆审查和认购秩序整顿不会放松，短期压制供给，长期改善生态。

香港 IPO 窗口并未关闭，只是门票变贵了。

过去是 " 上市即融资、融资即套利 "，未来是 " 定价即筛选、融资即认证 "。

四分之一 IPO 没完成，放在短期是投行的压力、发行人的挫折、交易所的烦恼；放在长期，它是香港市场从数量指标转向质量指标必须经历的摩擦。

全球资本没有离开香港，它们只是提高了准入标准，即要大流动性、要盈利清晰、要可信的国际业务。对发行人而言，最危险的是还用旧地图寻找新大陆；对市场而言，最值得庆祝的从来不是 IPO 数量，而是每一笔完成交易都经得起定价。

香港市场正在用未完成率告诉所有参与者，价格不对，就不成交。

一定意义上，这是很健康的趋势和发展。