来源：新浪证券

原定 10 月 23 日挂牌的瘦西湖文旅（06157.HK），在上市前三天按下了暂停键。10 月 20 日收盘后，公司公告称 " 经考虑多项因素（包括现行市况）"，决定延迟全球发售及上市，申请股款将不计利息退回。

让这次撤单显得格外突兀的，是散户端的热度。截至 10 月 20 日截飞，瘦西湖文旅的孖展认购倍数超过 3000 倍，富途证券一家就借出 329 亿港元孖展，一手中签率预测仅 1.70%。单看这个数字，市场对这只 " 水上游船第一股 " 的追逐近乎疯狂。

但 3000 倍的散户热情，并没有换来一张上市通行证。

3000 倍孖展救不了一场 IPO

港股 IPO 的发行结构，决定了散户热度从来不是发行成败的决定变量。公开发售通常只占初始发行规模的 10%，国际配售占 90%。国际配售能不能足额覆盖，才是发行能不能落地的真正门槛。

瘦西湖的问题恰恰出在这里，公司未设置基石投资者。对于一家净募资仅约 1.57 亿港元的小盘新股而言，没有基石，意味着 90% 的国际配售份额没有任何协议资金提前锁定，完全依赖簿记询价去完成。散户把公开发售端抢到 3000 倍，但机构端没有给出足够的认购信号，簿记无法在定价区间内形成有效覆盖，强行挂牌只会把定价压力全部转移到上市后的二级市场。

瘦西湖是一家区域性的水上观光运营商，2025 年收入 1.41 亿元、利润 5199 万元。这样的体量和业务属性，对以配置为核心诉求的国际机构资金来说，吸引力存在天然上限。流通盘小、行业缺乏想象空间、没有基石背书，三个条件叠加，机构在定价上必然要求更大的折让。而公司显然没有准备好接受一个足够低的定价，撤单是双方预期无法弥合的结果。

监管的风向，让 " 勉强发行 " 的风险变得更高

当前港股 IPO 的监管环境，也在改变发行人和承销商对 " 机构端认购不足 " 的处理方式。

10 月 13 日，香港证监会对两大涉嫌操纵 IPO 的集团采取行动，冻结逾 46.6 亿港元资产，茶百道被指令停牌，理由是 IPO 认购可能曾被人为操纵，以营造非真实的股份需求表象。监管的执法重心正在从传统的财务造假，转向配售环节的 " 围飞 " 和虚假认购。

在这个背景下，当一只小盘新股的机构端认购明显不足时，承销商面临的选择变得更为敏感：要么大幅降价、压缩发行规模，要么寻找 " 非标 " 资金填补缺口。后一条路在当前的监管尺度下，合规成本和潜在后果都在上升。瘦西湖在此时选择不强行推进，客观上避免了让已经缴款的散户投资者在一个脆弱的发行结构中承担上市首日破发或后续持续下跌的风险。对于一个散户中签率只有 1.7% 的项目，让大量散户在信息不对称的情况下成为机构缺位后的接盘方，并不是一个对投资者友好的结果。

不在一扇正在收窄的窗口里挤进去

瘦西湖的撤单，放在 9 月以来的港股 IPO 节奏里看，并不孤立。

9 月以来已上市的 14 只新股中，8 只首日破发，麦科田首日跌幅达到 42.93%。恒生指数 9 月下跌 3.73%，10 月至今继续下跌 6.82%。7 月 1 日至 10 月 12 日上市的 33 只新股，破发率 45%，首日收益中位数归零。四方精创在 9 月 17 日、军信股份在 9 月 22 日，同样在招股或聆讯后阶段选择了暂缓。

在这个阶段，一只流通盘极小的新股如果以偏高的定价勉强上市，首日的价格发现很容易被少量抛盘主导。推迟上市，等待一个机构端愿意给出合理定价、二级市场情绪不再单边向下的窗口，对公司和投资者都是更理性的选择。

备案批文有效期至明年 7 月，重启发行的窗口依然敞开

证监会的境外发行上市备案通知书于 2026 年 7 月 24 日出具，有效期 12 个月，至 2027 年 7 月仍在窗口之内。港交所也在 2026 年 8 月将合资格上市申请的有效期从 6 个月延长至 12 个月，瘦西湖在申请时效上同样拥有比以往更充裕的空间。公司在公告中明确表示 " 仍致力于适时完成全球发售及上市 "，退回股款的安排也已经落定。

同仁堂医养提供了一个可参照的路径：2026 年 3 月延迟上市，7 月重启时将发行价区间从 7.3-8.3 港元下调至 5.48-6.21 港元，最终以 5.50 港元完成发行。定价的调整是重启的前提，市场窗口的配合则是另一个变量。瘦西湖下一次启动时，需要回答的核心问题只有一个：公司是否愿意接受一个比当前估值更贴近机构真实预期的价格。

批文还在，聆讯窗口还在，时间也还在。对于一家体量有限、流通盘偏小的公司而言，不在一扇正在收窄的门里硬挤，等一等再出发，未必不是更好的选择。

（本文创作借助 AI 工具收集整理市场数据和行业信息，结合辅助观点分析和撰写成文。）