韩国股市今年过山车，稍不留意就被摔出去。

10 月 20 日，韩国 Kosdaq，AI 数据中心公司 Elice 以 9.05 万韩元的区间上限定价，募资 2010 亿韩元。散户投入约 10.3 万亿韩元申购保证金，超额认购超过 400 倍。开盘后股价短暂冲高至 7.77 万韩元，这个 " 高点 " 本身仍比发行价低 14%，随后股价迅速跳水，最低触及 6.14 万韩元，较发行价下跌 32%。不到半小时，约 3000 亿韩元市值蒸发。

截止收盘，Elice 收于 6.15 万韩元，暴跌跌 32%，尾盘曾一度暴跌近 39%，这是韩国募资额超过 1 亿美元的 IPO 中有史以来最差的首日表现。

上市第一天暴跌这么多，许多人或许认为这家公司是有多差，其实这是一家已经盈利的公司：上半年营收增长 200%，营业利润 103 亿韩元，估值仅为同行零头。但所有这些，都没能拦住股民的抛售。

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Elice 做的是什么生意

Elice 成立于 2015 年，创始团队来自韩国科学技术院（KAIST）的博士项目，最初做编程教育平台。教育业务留下了两样东西：大规模服务器运维的经验，和自研云平台的技术底子。2019 年前后，公司从教育场景的 GPU 云延伸到面向企业客户的商用算力服务，逐步转型为 AI 基础设施公司。

它现在的核心产品是模块化 AI 数据中心，内部代号 AI PMDC。传统数据中心从审批到通电通常需要 24 到 36 个月，Elice 的模块化方案把周期压缩到约 3 个月，每兆瓦总拥有成本据公司测算可降低约 40%。逻辑不复杂：不在首尔 metropolitan 区跟别人抢地和电，而是把模块运到有富余电力的地方。公司在首都圈锁定了 10MW，西南圈 40MW，东南圈 80MW，合计 130MW 的电力接入容量，目前实际在运 10MW，年内计划再增加 30MW。

光有便宜的机房不够。GPU 买回来闲置，成本一样吃掉利润。Elice 的第二个杠杆是自研 GPU 虚拟化软件 ECI，把分散的物理 GPU 资源池化，按客户实际需求切片分配，减少闲置。公司还作为韩国云服务商中第一个引入 GPU 现货定价，把闲置算力以较按需价格低至 50% 的水平出售，用价格换利用率。

按 CEO 金载元的说法，竞争力不在 " 谁有更多 GPU"，而在用多便宜、多快的速度把电力转化成算力，并让算力不闲着。

这套打法在财务上留下了痕迹。上半年营收同比增长 200% 至 344 亿韩元，上年同期还在亏损 3.5 亿韩元，今年直接扭转为 103 亿韩元的营业利润；EBITDA 增长逾 11 倍，达到 232 亿韩元，占营收的 68%。Smartkarma 分析师 Douglas Kim 预计其 2026 年营收再增 83%，营业利润率约 33%。按 IPO 定价计算，估值约为年化营收的 14.5 倍，开盘后进一步压缩到约 10 倍。

作为对照，英伟达支持的 Nscale 此前以约 107 倍市销率向公开市场要价，上半年却净亏损 10.2 亿美元，每获得 1 美元收入亏损约 7 美元。Elice 不是高估值的泡沫样本，它比这个资产类别里绝大多数玩家都更便宜，也更早证明了自己能赚钱。

但赚钱和便宜，这次都没能拦住抛售。

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韩国最大 IPO 为啥破发

Elice 的破发之所以值得认真拆，是因为它排除了两个最容易解释下跌的变量：它不是亏损公司，估值也没有定到离谱的水平。当这两个变量都被排除之后，剩下的解释只能指向资产类别本身的定价逻辑变化。

市场听到金载元说 "IPO 募资将用于在韩国及海外建设更多 AI 数据中心 " 时，翻译出来的东西和半年前完全不同。旧的框架里，这句话意味着更大的算力规模、更多的合同、更高的远期收入。现在的框架先问另一组问题：这些资本开支以什么成本融资，建成的算力多久能变成可偿债的现金流，以及支撑下一轮扩张的钱还能不能以合理的价格拿到。

高盛分析师 Rich Privorotsky 对这一轮板块重估的概括被多家媒体反复引用：" 市场正在发现，算力需求可以指数级增长，但支撑这一增长的可用资本却无法同步扩张。" 摩根士丹利的测算给出了量级：超大规模云厂商与 neocloud 的合计自由现金流将在 2027 年触及最差水平，计入租赁义务后资金缺口接近 6000 亿美元。资本开支最大的一年，恰好是融资缺口最大的一年。

一个更具体的信号是认购结构本身。散户申购保证金约 10.3 万亿韩元，面向散户的发行部分超额认购超过 400 倍；机构认购订单量也达到了可供认购股份数量的 388.84 倍。在韩国 IPO 市场今年整体募资额从过去三年年均 30 亿美元以上骤降至 14 亿美元的背景下，这个数字几乎是一个孤立的亮点。但散户和机构用的是两套定价语言。散户看到的是 " 盈利、低估值、韩国今年最大 IPO"，机构看到的是全球 AI 基础设施板块正在发生的信用重定价，以及 Elice 恰好在这个时点进入公开市场。

Zian Investment Management 的 Kim Dojoon 说得克制：Elice 的财务结构与 CoreWeave 有很大不同，不必把它视为特别高风险的公司，" 但能否维持当前的盈利水平，仍有待观察 "。潜台词是，在当下的定价框架里，已经实现的盈利本身，不再构成安全边际。PrePublic Equity Partners 的 Hans Stege 把话说得更直："Elice 健康的散户订单簿证明了投资者渴望参与未来数年必将巨大的 AI 基础设施需求。但这种建设同样需要运作良好的债务市场。"

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同类 IPO 正在经历什么

Elice 不是孤例。把这一轮重估中已经承受了不同形式惩罚的 neocloud 放在一起，它的 " 异常 " 位置反而更刺眼。

CoreWeave 被惩罚的是融资结构。它的债务 / 股本比达到 739 倍，在利率上行的环境里，利息支出已经消耗了年收入的四分之一，信用市场对 " 合同积压能否在债务到期结构内转化为可偿债现金流 " 投了不信任票。Nebius 的债务 / 股本比是 131 倍，虽然同样依赖债务，但新签合同的高预付款比例降低了它对增量债务融资的边际需求，市场对它的定价尚未进入 " 债务可持续性 " 的审查区间。

Elice 被惩罚的东西最抽象：它没有 CoreWeave 式的杠杆问题，也没有 Nscale 式的落地崩塌，但市场仍然把它归入了同一个正在被系统性下调的类别。一个资产类别在重定价时，最先被卖出的是 " 类别敞口 "，个体基本面的甄别要等到类别折价稳定之后才会发生。Elice 恰好赶在了类别折价还没有结束的时候上市。

在 Elice 上市之前，窗口已经在收缩。Firmus 在不到两周前撤回了悉尼上市计划，被迫将发行价下调最高 25%；AirTrunk 推迟了 15 亿美元的新加坡 REIT IPO；Nscale 原本约 300 亿美元的估值目标被投资者要求压到 160 亿至 190 亿美元，缩水逾四成。这些事件发生在 Elice 定价之前，但散户申购发生在同一个时间窗口。两类资金对同一个资产给出完全相反的判断，本身就是一个信号。

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A 股相关公司怎么看

把视线拉回国内，会看到一个方向相同、但约束条件不同的图景。中国头部 IDC 企业面对的定价审查，重心不在 " 债务市场能否继续为未落地合同提供融资 "，而在资产属性与估值框架之间的错配。

A 股长期用成长科技股的 PE 框架给 IDC 定价，但这门生意的财务指纹更接近收租资产。数据港 2025 年净利润 1.39 亿元，经营现金流 12.5 亿元，9 倍的利润与现金流落差来自重资产模式下折旧对会计利润的吞噬，与水电、高速公路的结构更为同构。当市场开始将定价权从 PE 转向 EV/EBITDA 和经营现金流，PE 框架下看起来 " 便宜 " 或 " 贵 " 的判断都需要重做一遍。

注：万国数据港股因香港重阳节假期 10 月 19 日休市，表中为 10 月 16 日收盘价及当日涨跌幅；其余为 10 月 19 日收盘数据。

从估值分布看，润泽科技 2025E 约 28.8 倍，数据港约 22.7 倍，万国数据约 16.1 倍，世纪互联约 11.1 倍。润泽的溢价在很大程度上来自 REITs 退出通道带来的资产周转能力：润泽数据中心 REIT 网下认购倍数 167.06 倍，万国数据 REIT 166.10 倍，世纪互联在 2025 年 11 月至 2026 年 3 月间落地三单机构间 REITs，合计募资超 72 亿元。这条 " 建设、运营、证券化、再投资 " 的闭环，使头部企业不必像 CoreWeave 那样将资本开支的可持续性完全押注于债务市场对远期现金流的容忍。

更关键的是，国内 IDC 内部已经发生了结构性分化，不能当作一个同质化板块来看。

批发型的核心逻辑是把空置风险转嫁给客户。数据港的合同约定 " 从第三年起不论实际上架率多少，均按满载 95% 计费 "，即使机房空着，租金照收。零售型的光环新网走的是另一条路，上架率 60%，机柜在空置期直接变成负资产。这不是 " 经营好坏 " 的差异，是商业模式的结构性分野：批发型被审视的是客户集中度和合同久期，零售型暴露的是物理上架率的硬约束。

但缓冲的边界同样清晰：REITs 只对已经产生稳定现金流的成熟资产有效。对于仍处于建设期、上架率尚未爬坡的新增算力，定价逻辑依然回到那个更苛刻的问题。2024 年上半年全国智算中心可运用算力 17 亿卡时，平均实际使用量仅 5.6 亿卡时，利用率不及三分之一；2025 年国内智算 " 用算占比 "36.8%，意味着每投入 100 元建设的算力，约有 70 元在空转。万国数据 REIT 底层项目估值从 2024 年 9 月的 21.95 亿元下调至 2025 年 3 月的 19.33 亿元，幅度 11.94%。这些数字与 Nscale" 签约 1034 亿、在运营 26 亿 " 的落差，在定价含义上是同构的：规划算力、签约算力和在运行算力，正在被市场拆成三个不同的东西，只有最后一个获得有意义的估值权重。

盈利质量层面的信号同样值得注意。润泽科技 2025 年归母净利润 50.50 亿元、同比增长 182%，但扣非净利润仅 19.01 亿元、同比增速 6.87%，利润的大幅跃升主要来自将资产转让至 REITs 的一次性收益（税前约 37.5 亿），而非主业经营效率的同步改善。Elice 的盈利是真实的，却仍被抛售；润泽的表观利润是膨胀的，扣非后的主业增速暴露了它与营收增速之间的剪刀差。市场对两者的惩罚方式不同，但指向同一个方向：当资本开支和资产周转成为核心变量时，会计利润的表层数字已经不足以构成定价的基础。

32% 的跌幅说的不是 Elice 做错了什么。它说的是，当一个资产类别的定价锚从 " 增长预期 " 转向 " 资本开支审查 " 时，盈利和便宜可以让你不被第一个卖掉，但无法让你不被卖掉。

（责任编辑：曹言言 HA008）

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