在一场持续七个月、多次威胁全球最重要石油通道的战争背景下，原油期权市场正在发出一个反常信号——它的定价逻辑已不再围绕供应冲击，而是围绕债券市场的痛苦。

据高盛 FICC 与股票大宗商品团队的分析师 Isabel Blaze 最新报告，布伦特原油期权市场出现明显 " 错位 "：看跌期权偏斜大幅攀升，而看涨期权偏斜却跌穿战前水平，两翼定价严重背离。

与此同时，高盛另一位交易员指出，WTI 原油与 10 年期美债收益率之间的相关性已升至 35 年来最高水平，而股票与收益率的相关性则跌至 1960 年以来最负水平。这一联动格局正在重塑市场对油价走势的理解框架。

这一结构性转变的直接市场含义在于：原油上行风险目前几乎无人对冲，而宏观投资组合对利率波动的敞口已通过原油头寸隐性传导。一旦地缘局势再度升级，油价与债券市场将形成双重冲击，而当前 10 年期美债收益率已处于 5.32% 的高位，MOVE 指数亦回升至战争爆发初期水平。

两翼本应同时被买入，但只有一翼在叫价

从物理市场来看，供应紧张已较 9 月初高峰明显缓解。据高盛报告，更多油轮正在通过霍尔木兹海峡过境，东西向管道已恢复至攻击前产能，延布出口流量重新上线，且市场正进入季节性需求低谷。这些因素本应推动价格下行，并带来双向均衡的波动率曲面。

然而期权市场呈现的是另一番景象。高盛数据显示，布伦特看跌期权偏斜已攀回夏季高点，而 25-delta 风险逆转指标则滑回至接近零的水平（截至 9 月 29 日为 0.012），与 2025 年秋季战前平静期基本持平。换言之，平价中存在战争溢价，而上行期权的定价却回到了战前水平——两者之间存在明显矛盾。

驱动力不在分子，而在债券市场

金融投资者正在买入原油的方向性敞口，驱动力并非对供应冲击的担忧，而是利率波动带来的投资组合损失。

高盛在报告中写道：" 我们的判断是，这股新增资金流是利率波动引发投资组合痛苦的结果。许多宏观投资组合的结构是在危机缓和时表现良好，但若油价冲向 130 美元则承受较大损失，本质上是在尾部情景下做空原油。近期利率的剧烈波动导致这种痛苦蔓延至原油方向性买入，无论是空头回补还是新增保护性买入，价格走势因此与利率更为紧密地挂钩。"

这一逻辑可以简化为：典型的宏观账户持有多头债券、押注和平，并隐性做空 130 美元油价尾部风险。当收益率急升时，止损操作就是买入原油。高盛图表显示，自 7 月以来，布伦特原油与 10 年期美债收益率几乎同步运动。

9 月 23 日的 " 迷你利率冲击 " 将这一反馈循环推向极致。据美银信贷策略师报告，当日 5 年期美债收益率单日跳升 17 个基点，创近两年最大单日涨幅，同期布伦特原油上涨 4%。这距美联储主席 Warsh 于 9 月 16 日宣布自 2023 年 7 月以来首次加息仅一周，次日收益率即触及数十年高位。

相关性出现裂口，但宏观头寸仍未撤离

值得注意的是，自 9 月 18 日以来，WTI 原油已从约 100 美元下滑约 9% 至 90.80 美元，而 10 年期美债收益率却从约 5.00% 进一步攀升至 5.32%，打破了自 8 月下旬以来维持的同步走势。

这一背离表面上似乎动摇了高盛的论断，但实际并非如此。高盛指出，8 月至 9 月中旬的同步走势正是构建起创纪录相关性的基础，而那批为对冲利率痛苦而买入原油的宏观资金仍持有相关头寸。变化在于：利率的进一步上行已不再需要油价的配合。

美银利率团队 Mark Cabana 等人在其《全球利率周报》中也观察到同样的裂口，指出 " 利率波动与大宗商品的相关性已有所减弱，因为更广泛的市场影响正在增强 "，并提及法国国债、欧元区外围债券及美国高收益债券的利差扩大。换言之，债券市场已从原油的 " 配角 " 升格为主角。

交易商做空看跌期权，波动率陷入沉睡

第三重扭曲来自市场结构本身。高盛指出，尽管平价油价维持高位，隐含波动率表现依然疲软，偏斜已大幅回归。

报告写道：" 看跌期权在变贵，看涨期权在变便宜，两者均已跌穿战前水平。市场目前几乎没有上行波动率需求。唯一真实的资金流是规模异常庞大的看跌期权买入，这使交易商在结构上做空看跌期权，对面是看似集中的宏观方向性买盘。这种结构性空头形成负 vanna 效应——市场上涨时交易商空头减少、隐含波动率下行；市场下跌时交易商空头加剧、隐含波动率上行。净效果是，尽管地缘政治危机仍在持续，市场已被拉回负的现货 - 波动率相关性机制。"

简言之，原油现在的交易方式与标普 500 指数如出一辙：价格下跌时波动率上升，价格上涨时波动率被压制。这与供应冲击市场应有的行为模式截然相反。高盛数据显示，平值隐含波动率目前处于 50 多的高位区间，仅为 3 月中旬约 150 水平的三分之一左右，而布伦特油价与春季高点相差无几。

原油波动率成为新的 " 沉睡 VIX"

高盛第二位交易员的核心判断是：原油波动率正在扮演沉睡 VIX 的角色，而 MOVE 指数却在爆炸式上升，这使得原油上行成为一个无人定价的尾部风险。

据美银数据，MOVE 指数 9 月已升至 100，为伊朗战争 3 月爆发以来最高水平，1 个月 × 10 年期隐含利率波动率在 9 月 23 日利率冲击后跳升至 3 月以来最高。

这对原油市场的含义至关重要：若宏观账户如高盛所言在结构上做空 130 美元油价尾部风险，且其痛苦触发器是利率而非油轮，那么一旦局势再度升级，将形成双重打击——油价本身的冲击，叠加其引发的债券抛售。而目前没有人在为这种保护付费。