美股科技板块经历长达数月的估值压缩后，摩根大通认为最艰难的阶段或已过去，但 " 科技独领风骚 " 的时代不会重演。

据追风交易台，摩根大通策略师 Mislav Matejka 在 9 月 28 日发布的报告中指出，以 " 科技七巨头 "（Mag-7）为代表的大型科技股估值已跌至 10 年最低，超大规模云厂商（Hyperscalers）相对标普 500 的市盈率溢价亦压缩至逾一个标准差的低位，杀估值进程在很大程度上已接近尾声。报告同时维持对半导体的超配立场，并建议重新布局 " 做多半导体、做空软件 " 的配对交易。

然而，摩根大通明确表示，科技板块不太可能重返此前 " 一枝独秀 " 的极端强势格局。该行认为，AI 资本开支周期仍将持续，盈利动能依然稳健，变现路径也在逐步清晰，这些因素共同支撑科技板块重新获得市场关注——但科技股主导市场回报的时代已成过去。

Mag-7 与超大规模云厂商：估值压缩接近尾声

Mag-7 今年以来持续跑输大盘，相对标普 500 的 12 个月远期市盈率已降至近一个标准差的低位，为 10 年来最便宜水平。摩根大通早在今年 3 月便指出，这一去估值进程已有过度之嫌。

超大规模云厂商指数——涵盖亚马逊、谷歌、微软、Meta 和甲骨文——年初至今跑输标普 500 达 8%。随着 AI 资本开支激增，这些公司的自由现金流正转为负值：据彭博数据，上述五家公司合计自由现金流预计将从 2024 年的约 2334 亿美元降至 2026 年的约 106 亿美元，并于 2027 年转为负值。与此同时，债务和股权融资规模随之上升。

摩根大通承认，商业模式从轻资产向重资产转型确实为估值压缩提供了一定合理性，但当前相对市盈率已超过一个标准差的低位，压缩幅度可能已经过头。该行认为，超大规模云厂商的股价表现将获得盈利增长的支撑——尽管进一步的估值压缩可能蚕食部分收益，但不会将其全部抵消。

另一个常被引用的担忧是变现能力。LLM Token 价格近月来大幅下滑，但摩根大通指出，消费量的爆炸式增长已足以抵消价格下跌的影响，总体支出实际上仍在上升，变现案例也在持续积累。

半导体：盈利持续上修，配对交易重新入场

摩根大通维持对半导体板块的超配立场，并建议重新布局 " 做多半导体、做空软件 " 的配对交易。

今年 6 月至 7 月的动量平仓行情中，费城半导体指数（SOX）最大跌幅达 28%，韩国综合股价指数（KOSPI）跌幅更高达 39%，后者受到 HBM 降规格、算法效率提升压缩内存需求等担忧的放大冲击。然而，摩根大通在 7 月底即呼吁重返半导体多头立场，理由是盈利持续走强。

数据印证了这一判断：自 6 月半导体相对软件的相对价格触顶以来，半导体的 12 个月远期每股盈利持续上修，涨幅达 30%；软件板块的盈利预期则几乎毫无改善。这一价格与盈利之间的显著背离，摩根大通认为构成良好的买入机会。

从行业基本面看，摩根大通半导体研究团队强调，供需平衡预计在 2028 年前难以实现，定价有望持续上涨至 2027 年。多家公司的最新季度评论也印证了需求仍在加速：Broadcom 管理层表示推理需求正在加速推动定制 XPU 的采用；Applied Materials 指引大幅超预期，并描述了来自最大客户长达八个季度的异常强劲能见度；Arm Holdings 则表示云 /AI 版税组合正以每年两倍的速度增长。

超大规模云厂商的资本开支预测同样支持这一判断。摩根大通预计，Hyperscalers 的合计资本开支将从 2026 年估计的 9500 亿美元攀升至 2027 年的 1.4 万亿美元，并于 2030 年达到 3 万亿美元，2027 至 2030 年复合年增长率约为 28%。

在半导体供应链内部，摩根大通特别点名半导体设备（SPE）子板块，并将 ASML 列为欧洲核心标的。尽管市场押注盈利下调导致 ASML 的 PEG 比率处于低位，但摩根大通认为这是买入机会，其行业分析师认为该公司基本面最终将证明是稳健的。

软件：估值创历史低位，但基本面支撑不足

软件板块自去年年中以来持续跑输大盘，投资者担忧 AI 的崛起将令其商业模式和收入模型失去相关性。目前，美国 AI 易受冲击篮子（AI Vulnerable basket）和欧洲受 AI 冲击风险股票的估值均已跌至历史低位附近。

今年 6 月下旬，Anthropic 首席执行官 Dario Amodei 关于需要 " 放缓 AI 前沿发展 " 的言论，引发软件相对半导体单日大涨 12.2%，创下历史上最大单日涨幅之一。摩根大通对此持怀疑态度，认为 AI 竞赛本质上是一场 " 存亡之战、赢者通吃 "，大幅放缓的可能性不大。

摩根大通在今年 3 月曾指出，鉴于软件板块跌幅过大，短期内存在交易性反弹机会，并建议不要过度做空。但该行同时强调，软件板块的盈利能力将持续受到质疑，该板块可能长期落后于 AI 生态系统的其他部分。

网络安全是软件板块内部的例外。摩根大通指出，AI 模型带来的安全威胁日益严峻，推动网络安全公司股价近月来大幅反弹，AI 安全主题有望持续。

整体市场：油价与利率波动消退后有望重拾升势

摩根大通认为，一旦油价和利率波动趋于平稳，叠加 9 月季节性不利因素消退，整体股市有望重新上行，届时强劲的三季度业绩将成为重要催化剂。

当前市场面临的主要扰动来自两方面：其一，美国 10 年期国债收益率上周突破 5% 关口，为近二十年来首次，受能源价格上涨、PMI 分项数据强劲、5 年期国债拍卖需求不佳及美联储官员鹰派表态等多重因素驱动；其二，油价因美伊紧张局势升级而走高。尽管如此，标普 500 和欧洲斯托克 600 指数目前仅较高点回落 1% 至 3%，市场消化波动的能力较强。

摩根大通指出，科技板块的改善对整体市场有所裨益——科技股在美国、新兴市场指数中的权重分别高达 39% 和 44% ——但科技股跑赢并非市场上涨的必要条件。今年 6 月至 7 月动量平仓期间，KOSPI 和 SOX 均大幅下跌，但整体股市依然企稳，并于 8 月创下新高，直至近期才因油价和利率波动再度承压。

在板块配置上，摩根大通维持超配半导体、低配软件和媒体的立场，并看好韩国及新兴市场受益于半导体板块改善的间接机会。