英国 AI 数据中心开发商 Nscale 正谋求赴美上市，虽然手握 1030 亿美元合同，但约 85% 的合同价值集中于微软和 Anthropic，且部分合同尚未落实融资。

9 月 21 日，据彭博报道，在 Nscale 提交的 S-1 招股文件中，微软与 Anthropic 合计贡献约 884 亿美元合同价值，其中微软约 438 亿美元、Anthropic 约 446 亿美元。尤其是 Anthropic 这笔协议，目前尚未获得为项目提供资金的正式融资承诺，且还附带一系列里程碑和持续供算要求。据英国《金融时报》报道，Nscale 此次 IPO 目标估值最高达 350 亿美元。

更值得关注的是，Nscale 目前的实际经营规模与 1030 亿美元合同总值存在明显落差。截至 8 月底，公司处于活跃状态的合同仅 26 亿美元；今年上半年营收 1.406 亿美元，同时净亏损 10.2 亿美元。巨额合同能否真正转化为收入和现金流，将成为市场审视 Nscale 这笔 IPO 估值的关键。

两大客户贡献 85% 合同价值

Nscale 的合同规模在过去三年迅速膨胀，但增长高度依赖微软和 Anthropic 两家客户。

微软自 2025 年底以来与 Nscale 签署多项协议，合同总额约 438 亿美元，期限延续至 2033 年。Anthropic 则于今年 8 月与 Nscale 签署约 446 亿美元的算力租赁协议，计划在西弗吉尼亚州一处今年早些时候收购的站址建设总规模 8 吉瓦的数据中心，其中首批 2 吉瓦预计于 2028 年投入运营。

但这笔 446 亿美元的合同并非已经锁定的收入。根据招股文件，Anthropic 协议附带特定里程碑要求以及严格的持续算力供应标准，如果 Nscale 未能达到相关要求，合同可能被终止。与此同时，公司目前尚未获得为该项目提供融资的具有约束力的承诺。

这意味着，Nscale 账面上的巨额合同价值，并不等同于已经确定的收入或现金流。公司也在招股文件中坦言：" 我们的绝大部分收入来自少数客户。"

英伟达深度绑定，供应链与融资风险交织

除了客户集中，Nscale 与英伟达之间的深度绑定也值得关注。

英伟达既是 Nscale 的重要股东，也是其数据中心芯片的核心供应商，同时还为 Nscale 约 8.6 亿美元的租赁义务提供支持。上周，英伟达又参与了 Nscale 规模达 31 亿美元的融资方案，其中包括价值 10 亿美元的可转换票据或无投票权股份。

这种关系意味着，Nscale 的扩张不仅依赖客户订单，也与英伟达的资金和供应链支持紧密相连。Nscale 在招股文件中也承认，与英伟达的紧密关系 " 不能消除供应链风险 "，最新一代 AI 加速芯片的交付仍可能出现延误。

对于一家需要持续投入巨额资本建设数据中心的公司而言，客户订单、芯片供应和外部融资之间形成了高度关联，也放大了其扩张过程中的资金压力。

合同兑现存变数，融资依赖成行业共性

远期合同并非没有退出风险。今年 4 月，OpenAI 退出了与 Nscale 在挪威和英国共同开发 Stargate 基础设施项目的计划。随后，微软接手挪威数据中心项目，Alphabet 旗下谷歌则计划在英国项目中替代 OpenAI。

这种客户集中与融资依赖也并非 Nscale 独有。据彭博今年 3 月估算，微软和 Meta 合计约占 Nebius 年营收的一半；微软在 CoreWeave 2025 年营收中的占比约为 67%。Rothschild & Co. 旗下 Redburn 指出，这类 AI 基础设施公司租赁成本高、债务融资依赖度强，营收增长与融资可获得性密切相关。

对 Nscale 而言，1030 亿美元合同能否最终兑现，仍取决于融资、数据中心建设和客户履约等多个环节。随着 AI 基础设施公司持续加大资本投入，Nscale 能否将庞大的远期合同转化为稳定收入和现金流，也将成为市场评估其最高 350 亿美元 IPO 估值的重要依据。