●长江商报记者   徐佳

     李宁、阿迪等运动品牌代工厂广东龙行天下科技股份有限公司（以下简称 " 龙行天下 "）正冲刺沪市主板 IPO。日前，公司完成首轮审核问询回复。

     龙行天下是运动鞋履代工龙头，一年销量近 5200 万双。公司业绩依赖头部运动品牌资源，2025 年公司来自李宁、Under   Armour 等前五大客户的收入占比达到 86.25%，且第一大客户李宁贡献超 22% 收入。

     长江商报记者注意到，近年来龙行天下的营收规模保持增长态势，但公司综合毛利率持续低于同行业平均水平。依托大客户订单支撑业务规模的同时，龙行天下的应收款项持续走高。截至 2025 年末，公司应收账款账面价值达到 12.53 亿元，占流动资产的比例为 42.5%。

     在股权高度集中的情况下，IPO 前，龙行天下曾两次实施分红，共派现近 6500 万元。

     合规治理瑕疵是本次 IPO 监管审核的重点关注内容。2023 年至 2025 年，龙行天下及其境内外子公司曾 22 次受到行政处罚，涉及外汇、海关、税务等多个领域。

     业绩波动，毛利率低于行业平均

     作为国内头部运动鞋履制造企业，龙行天下是 Under   Armour、李宁、Decathlon、adidas、安踏、HOKA 等国际知名品牌的代工厂商。截至 2025 年末，龙行天下已在中国、越南、印尼共开设 26 家工厂，全球员工超 2.8 万名。

     在全球鞋履制造行业上市公司中，龙行天下的产销量位居前 5 名。在中国大陆市场领域，公司销售规模位列行业第二位。

     2025 年 11 月，龙行天下在新三板挂牌。2026 年 5 月末，公司沪市主板首发申请获得受理；9 月 3 日，公司披露首轮审核问询回复。

     数据显示，2023 年至 2025 年，龙行天下分别实现营业收入 42.11 亿元、55.88 亿元、58.34 亿元，归母净利润 2.09 亿元、2.82 亿元、2.58 亿元，扣非净利润 1.99 亿元、2.72 亿元、2.44 亿元，经营活动产生的现金流量净额分别为 2.76 亿元、3.24 亿元、2.41 亿元。

     整体来看，龙行天下的营收保持增长态势，但 2025 年公司归母净利润和扣非净利润同比分别下降 8.71%、10.28%，出现增收不增利现象，经营业绩存在一定波动。

     不仅如此，报告期内，龙行天下的综合毛利率分别为 19.1%、17.61%、18.48%，均低于同行业可比上市公司 20.23%、21.94%、19.3% 的平均水平。

     从最新的业绩情况来看，2026 年上半年，龙行天下实现营业收入 31.77 亿元，同比增长 8.38%；归母净利润和扣非净利润分别为 1.7 亿元、1.76 亿元，同比增长 41.91%、51.7%。

     长江商报记者注意到，由于下游客户为国内外知名的运动品牌商，而运动鞋品牌运营行业存在明显的马太效应，龙行天下的客户集中度较高。

     2023 年至 2025 年，龙行天下来自前五大客户的收入占公司各期营业收入的比重分别为 86.74%、88.86%、86.25%，李宁、Under   Armour、adidas、安踏、Decathlon 一直稳定为公司前五大客户。其中，报告期内，李宁为龙行天下第一大客户，收入占比分别为 32.89%、24.76%、22.63%。

     受客户集中的经营格局影响，龙行天下应收账款规模持续走高。2023 年至 2025 年末，公司应收账款账面价值分别为 7.52 亿元、11.9 亿元、12.53 亿元，占流动资产的比例分别为 36.77%、43.49%、42.5%。

     其中，截至 2025 年末，龙行天下对 adidas、Decathlon、李宁、安踏等大客户的应收账款余额分别为 3.21 亿元、2.24 亿元、1.58 亿元、1.21 亿元。

     股权高度集中，频收罚单

     在海内外扩建产能，是龙行天下上市募资的核心目的。

     按照计划，龙行天下拟公开发行新股不超过 1.14 亿股，募集资金总额不超过 14.09 亿元，计划分别在越南、印尼、湖南新建生产基地新增鞋底和运动鞋产能，在东莞工厂及钟祥工厂通过购置自动化设备提升生产效率，其余 4 亿元用于补充流动资金。

     产能扩张的背后，龙行天下现有产能利用率持续走高。2023 年至 2025 年，龙行天下的自产产量分别为 2854.32 万双、4246.27 万双、4740.89 万双，销量分别为 3005.45 万双、4703.45 万双、5174.79 万双，产能利用率分别为 79.12%、89.39%、91.65%，产销率分别为 91.96%、94.25%、93.06%。

     为匹配订单需求，龙行天下还将部分生产工序委托外部厂商完成加工。

     从财务结构来看，2023 年至 2025 年末，龙行天下合并口径资产负债率分别为 59.03%、59.06%、55.6%，均大幅高于同行业可比上市公司 36.03%、34.88%、33.58% 的平均值。

     截至 2025 年末，龙行天下资产总额 48.37 亿元，货币资金仅 2.63 亿元，但公司同时存在短期借款 1.59 亿元、长期借款 1.16 亿元，一年内到期的长期借款及利息 5395.27 万元，有息负债规模约为 3.29 亿元。

     需要注意的是，在负债率偏高、股权高度集中的背景下，龙行天下曾在 IPO 前实施分红。除了 2023 年 3 月引入四家私募、2025 年 5 月推出股权激励计划搭建员工持股平台外，龙行天下在报告期内未再有其他增资扩股动作。

     本次发行前，龙行天下的实际控制人龙树初、龙进初、陈同举分别直接持有公司 5.8228%、5.8228%、2.9114% 股份，直接和间接合计持有公司 71.5836% 的股份，合计控制公司 92.4826% 的表决权，处于绝对控股地位。其中，龙树初、龙进初兄弟二人分别在公司担任董事长、总经理，二人的创业伙伴陈同举在公司担任副总经理。

     2024 年 8 月，龙行天下分红 2000 万元。IPO 申请被受理前，2026 年 5 月，龙行天下股东会审议通过 2025 年利润分配方案，共派现 4499.6 万元。两次分红，公司累计派现 6499.6 万元。

     高度集中的股权结构下，龙行天下的合规治理风险同样成为问询焦点。招股书披露，2023 年至 2025 年，龙行天下及其境内外子公司曾 22 次受到行政处罚，涉及外汇、海关、税务等多个领域。

     其中，2026 年 5 月，因公司在对境外子公司投资的过程中未按照登记用途使用境外投资外汇资金，龙行天下被外汇主管部门罚款超 20 万元。

责编：ZB