$ 阳光电源 ( SZ300274 ) $  

阳光电源中报，很多人一眼看到营收大幅下滑就直接看空，但剥开报表看底层，实际情况并没有财报数字显示的那么差。

首先，营收大幅缩水很大一部分来自新能源投资开发业务主动收缩，这块属于低毛利重资产苦力生意，去年上半年贡献 84 亿收入，今年直接砍到 12.6 亿，同比暴跌 85%。这是公司战略选择，主动砍掉占用大量现金流、回报率很低的电站开发业务，并不是主业卖不动。剔除这一块之后，整体营收下滑直接从接近 29% 收窄到 15.6%。

其次去年上半年基数本身就有两个一次性利好加持：

一是中东储能超级大单集中交付，带来一大笔脉冲式收入，今年没有同量级大单接力；

二是海外市场抢装潮，客户提前锁单提货，透支了一部分后续的需求，抬高了去年的基数。

把重资产业务、中东特大订单、海外抢装这几个扰动因素全部剔除之后，公司逆变器 + 储能核心主业，已经基本接近原地横盘，并没有报表上体现出来的惨烈下跌。

但也要客观讲清楚风险：

不是说没有问题，只是下滑被一次性因素放大了。

剔除扰动之后也没有实现增长，只是止住了大幅下滑。海外市场价格战持续，产品单价承压，即便出货量稳住，营收、毛利率依旧会受到挤压。报表好看度下降，但核心业务的基本面没有直接崩盘。

往后看，也可以重点期待 SST、AIDC 算力电源这条新业务曲线的发力，2027 ‑ 2028 年是关键观察窗口，会带来新的成长看点。外资大摩、小摩给出 200 多元的目标价，也正是基于 AI 算力电源这一块的远期想象，有它的逻辑在，但同样也要面临新技术落地、客户验证、规模化量产的不确定性。

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