1、类似于浙商沪杭甬 REIT、博时蛇口产园 REIT 借款降低利率续期后，实际提升 REITs 投资者收益了吗？

2、发行端过度放大杠杆率对存续期 REITs 发展是否有帮助？

3、假设 REITs 借款到期，是否具备足额偿还的能力？

1、监管文件中是否对 EBITDA 进行了要求？

2、已申报的 REITs 项目中，关于 EBITDA 的测算存在偏差的有哪些？

经细致研读《中金温州公用水利封闭式基础设施证券投资基金》申报文件，标的项目及申报材料存在 EBITDA 测算数据有误、运营管理机构费用扣减机制偏向运营方且透明度不足、借款杠杆率突破监管要求三个核心问题。

一、EBITDA 测算存在明确数据计算错误

根据本基金招募说明书表 3-2-4《不动产基金预测合并可供分配金额计算表》列示数据：2026 年 4-12 月，项目合并净利润为 3,190.91 万元，表格披露调整后 EBITDA 为 11,871.50 万元；2027 年度合并净利润为 4,795.09 万元，表格对应列示 EBITDA 为 14,906.30 万元。

通过表格附列的折旧摊销、利息支出、所得税费用等原始基础数据反向核验，上述两年的 EBITDA 测算结果均存在计算偏差，数据准确性存疑。

根据招募说明书第 383 页披露的测算规则：基金管理人以合并净利润为基础，通过调整税、折旧及摊销等科目得到 EBITDA，再结合项目公司持续经营发展需求、偿债能力、经营现金流状况等因素，设定专项调整项，最终确定基金可供分配金额。同时明确，可供分配金额的相关计算调整项一经确认，不得随意变更。核心测算基数 EBITDA 存在错误，将直接影响后续可供分配金额的准确性，对投资者收益测算形成干扰。

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二、运营管理机构扣减机制权责失衡

招募说明书针对运营管理机构设置两类费用扣减情形，直接决定浮动运营管理费计提金额，进而影响基金可向投资者分配的最终现金流。整体机制偏向保护运营管理机构，约束刚性不足、执行标准不透明，后续对 " 资产创造收入以及投资者收益的影响 " 存在较大不确定性。

（一）违规扣减为柔性安排

招募说明书中约定，若运营管理机构发生违规事项，将根据违规造成的实际影响，与运营管理机构协商一致后确定具体扣减金额。该条款虽明确了违规扣减的适用场景，但核心扣减金额依赖双方协商确认，未设置量化、标准化的刚性扣减规则，无明确的违规等级、影响程度与扣减比例对应关系，后续实际执行尺度宽松、调整空间较大，对运营机构的约束效力不足。

（二）不可抗力豁免机制过度倾斜运营方

文件另行设置运营机构豁免条款：若年度内发生《运营管理服务协议》约定的不可抗力事件，且该事件直接阻碍运营管理机构完成年度运营净收益目标，同时满足无法合理预见、避免、克服及控制的法定及约定条件，运营机构可向基金管理人提交书面豁免申请，并附第三方专业机构论证报告或政府公告文件作为佐证，当年度可豁免运营净收益完成率考核，浮动运营管理费直接归零。

该条款实质为运营管理机构提供了风险兜底保护，大幅降低其履职考核压力。同时，条款未明确界定不可抗力的具体适用场景、佐证材料的合规标准，豁免认定的核心依据完全依赖材料充分性判断，后续存在较大的自主认定与调整空间，投资者难以有效监督。

三、存量外部借款杠杆率超限

截至招募说明书出具日，项目公司存量银行借款本金合计 5.00 亿元，基金成立后将全额保留该笔存量债务。

根据证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》第二十八条监管要求：基金总资产不得超过基金净资产的 140%；其中，基础设施项目收购相关借款金额不得超过基金净资产的 20%。

结合招募说明书披露数据测算：基金项目资产净值 17.09 亿元、项目资产估值 28.36 亿元、基金拟发行规模 23.36 亿元。对应存量 5 亿元杠杆融资的占比情况为：占项目资产估值比例 17.63%、占拟募集资金规模比例 21.40%、占项目资产净值比例 29.25%，存在明确的杠杆率超限问题。

目前，REITs 领域已出现多单项目突破该监管杠杆限制的案例，对于超限情形，后续是需要调整项目的申报文件！还是监管修改文件予以豁免！需持续观察。

从项目还本付息现金流压力来看，存量债务偿债节奏平稳，短期现金流压力可控：

2026 年计划偿还本金 100 万元、支付利息 1,107.02 万元，当期本息合计占修正前 EBITDA 比例为 10.17%，占当期可供分配金额比例为 13.26%；

2027 年计划偿还本金 300 万元、支付利息 1,468.87 万元，当期本息合计占修正前 EBITDA 比例为 11.87%，占当期可供分配金额比例为 14.20%。

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