恒瑞在财报之前，投行给的预期就不太乐观，野村 7 月份给的二季度收入预期是 86 亿，净利润是 29 亿，恒瑞公布的收入是 73 亿，净利润是 21.8 亿，这个利润也低于彭博一致预期的 28 亿。

第二季度扣非净利润下滑 35%，这是恒瑞近几年最难的一个季度了。去年 Q2 有 MSD 和 IDEAYA 的 19.8 亿首付款，今年第二季度的首付款只有 6.35 亿，另外第二季度的药品销售收入不及预期，抗癌药收入下滑，诸多负面因素。

作为公募重仓股，截止到中报，恒瑞的公募持仓量高达 238 亿，排名第 35，二季度公募仓位环比减少了 4109 万股，可能机构提前对这份业绩的预期就不太乐观，但财报的结果比预期还要更悲观。

药品收入为啥会失速

第二季度药品的收入是 66.11 亿，同比增长了 1.4%，机构这边给的预期增速是 10%。创新药收入 42.83 亿，同比增 7.9%，看着增速还行，但抗癌药的收入下滑了 6%，这是恒瑞的核心基本盘，占了创新药收入的 7 成。

一季度的时候，抗癌药的收入还有 11.6% 的增长，市场普遍预期第二季度能维持 15% 左右的增速，结果直接转负。这其中很重要的原因是卡瑞利珠单抗所在的 PD-1 赛道太卷，竞品太多，还有吡咯替尼等之前风光的 Me-too 的产品被同类更优的产品正面竞争，再加上阿帕替尼、硫培非格司亭医保续约降价。

仿制药的情况也不乐观，第二季度收入 23.28 亿，同比下滑 8.6%。第十批集采 2026 年落地执行，七氟烷、布托啡诺、碘佛醇等大品种被集采续约和地方集采双重降价，叠加公司主动收缩资源投入。这块不用纠结，出清是既定战略。

另外，新进医保的品种放量也没这么快，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗 2025 年底才进医保，进院要走招标、药事会、采购一套流程，Q2 还在准入期，真正放量也要等到下半年了。

唯一的亮点是非肿瘤创新药还在高增长，上半年增速 74%，第二季度 13.32 亿的收入，同比增 60%。

总收入为啥会下滑 14.5%？药品收入其实还多了 0.9 亿元，总收入下滑的原因主要是对外授权。Q2 只有 6.35 亿元的收入，去年同期是 19.81 亿，同比 -67.7%。去年 5-6 月，恒瑞先后和默沙东 IDEAYA 签约，首付款分别是 2 亿美元和 7500 万美元，这部分的收入确认在 Q2 的报表里。今年 Q2 只有 GSK 按履约进度确认的 3.9 亿，以及 Braveheart 的里程碑款约 2.5 亿元，这前后的差额有 13.5 亿。

利润大幅也是因为授权收入的下滑，卖权益几乎是纯利润，13.5 亿的收入差不多就是 13 亿的利润，再加上恒瑞的研发投入还在持续增长，除了销售费用省出来了 11%，其他的费用基本都很难降下来。

那 Q3 能回暖吗？大概是能的，这里最重要的是 BMS 的 6 亿美元首付款在 Q3 会到账，另外瑞康曲妥单抗 HER2 阳性乳腺癌二线、达尔西利、阿得贝利单抗等上半年获批的大适应症会在下半年放量。

当然，后续也要考虑医药代表新规的影响。8 月 1 日生效，新规规定医药代表不再承担销售任务，不得统计医药处方量，再加上 5 月 1 日生效的两高行贿罪私发解释生效，医药回扣 3 万可入刑，对医药的销售端多少会有影响。

5 月 12 日，恒瑞与百时美施贵宝签下了中国创新药史上最大的 BD 之一：13 期早期项目（4 项恒瑞肿瘤 / 血液项目、4 项 BMS 免疫项目、5 项共同研发项目），潜在交易总额 152 亿美元。

首付款的 6 亿美元，预计会在第三季度到账，但这 6 亿美元并不是全部可以确认到第三季度的报表里，Q3 收到现金，预计是 Q4 开始分期确认。参考之前 GSK 的那笔 5 亿美元首付款 -2025 年 Q3 进合同负债，之后按进度确认，2026 年 Q1 确认 7.87 亿，Q2 确认 3.89 亿，BMS 这笔大概也是这个节奏。

除了 6 亿美元首付款，还有两笔 1.75 亿美元的付款，第一笔是协议一周年支付，也就是 2027 年二季度左右，这笔钱本质上是 BMS 交的 " 座位费 "，为了维持在合作框架里的共同开发选择权。

第二笔是 2028 年支付，但是有条件，通常是项目要达到特定临床节点，如果没达到，那这笔钱就没了。

剩下的 142 亿美元，需要 13 个项目在未来的 5-10 年里逐个成药才能兑现，如果后续的临床失败，那就没后续了。

下半年的 BD 预期，存量有 GSK 的合作，按履约进度确认收入，Braceheart、Kailera 等已签协议的里程碑款会陆续触发，Kailera 后续的预期还是比较有前景的，GLP1 现在是全球几乎最热门的赛道。

BD 增量的预期，恒瑞一直是业内比较强的，毕竟管线多，研发效率高。行业仍处在高增长阶段，2026 年第一季度全国创新药 BD 交易额突破 600 亿美元，接近 2025 年的一半，恒瑞目前已经把全球的大巨头都签了个遍，GSKMSDBMS 等。

财报里还有一条暗线，值得单独拿出来讲—— NewCo 模式。

所谓 NewCo，就是药企把管线剥离出来，和海外资本合资成立一家新公司去海外推进临床和商业化，而不是简单地把资产 " 卖断 " 给大药企。恒瑞的样本是 Kailera：2024 年 5 月，恒瑞把 GLP-1 产品组合授权给 RTW 资本支持的 NewCo（后命名 Kailera），拿到首付款加里程碑款的同时，还保留了约 19.9% 的股权。今年 4 月，Kailera 登陆纳斯达克，恒瑞所持股权公允价值大幅上升，上半年确认公允价值变动收益 8.21 亿元，绝大部分落在 Q2 ——这笔浮盈，就是 NewCo 模式给恒瑞的第一笔 " 股权分红 "。

这个模式对恒瑞的意义：

第一，回报结构从 " 一锤子买卖 " 变成 " 四重收益 "。传统 license-out 只有首付款 + 里程碑 + 销售分成三段；NewCo 多了一层股权增值。卖断是卖青苗，NewCo 是合资种树、还留着自家的股份。

第二，风险实现了共担。GLP-1 在海外的 III 期临床动辄几亿美元烧钱，恒瑞自己单干，现金流压力和失败风险都得独自扛；现在美元资本出钱推临床，恒瑞出资产和研发能力，成了则股权、分成双收，败了也亏不到主体。

第三，也是最容易被忽略的一点：NewCo 是估值体系的切换器。恒瑞在 A 股长期被按 " 卖药公司 " 估值——看收入、看利润、看 PE，43 倍 TTM 市盈率总有人喊贵。但如果市场开始按 " 研发平台 + 管线组合 " 估值，逻辑就完全变了：每年十几个 NDA 的产出能力、152 亿美元的 BMS 大单、Kailera 的股权退出通道，这些资产在 " 平台估值 " 框架下的价值远高于报表利润的贴现。Kailera 上市确认 8 亿元浮盈只是个开始，它证明的是：恒瑞的管线，在海外资本市场有清晰的、可退出的定价。

总结下来，这确实是恒瑞比较艰难的一个季度，但这个艰难里有一部分因素是 BD 的确认节奏问题，当然药品收入增速下滑也是问题。

接下来两个季度的观察：BMS 首付款 Q3 落地的金额和确认方式；创新药增速能不能从 Q2 的约 8% 拉回 20% 以上；肿瘤板块能否在老产品出清后重新企稳。三项中两项兑现，全年故事就能再次成立；三项全 miss，" 创新药一哥 " 的估值溢价就要重新掂量了。