8 月 12 日，泽璟制药（SH688266，股价 122.15 元，市值 323.34 亿元）再度向港交所递交主板上市申请。相较于 2025 年 12 月首次递表，此次更新招股书最大的看点是公司终于交出半年度扭亏为盈的财务业绩。

不过对创新药企来说，单次财报盈利并不能完全定义企业基本面。

对照更新后的招股书财务数据、核心管线临床进展以及尚未落地的诉讼纠纷可以看出，泽璟制药此次递表更多是依托外部合作实现阶段性财务改善，同时顶着行业赛道调整、研发不确定性与合规遗留问题推进上市。

对外授权带来阶段性收益

从财务走势来看，泽璟制药的业绩在 2026 年上半年出现明显转折。2023 年至 2025 年，公司连续 3 年录得净亏损，分别为 2.95 亿元、1.50 亿元、1.65 亿元。2026 年上半年，公司营收为 12.04 亿元，净利润为 6.40 亿元，成功扭亏，成为本次递表最核心的财务亮点。

拆分收入结构不难发现，本次盈利改善主要来自非经常性合作收益。2025 年末，公司与艾伯维就 ZG006 达成海外授权合作，对应的 1 亿美元首付款相关技术授权收入 6.62 亿元在 2026 年上半年确认入账，占当期营收 54.9% 左右。也就是说，本次扭亏并非来自终端药品销售的持续增长，而是单次对外授权带来的阶段性收益。

剔除这笔一次性收入后，公司自有药品销售业务保持稳步增长，当期收入 5.50 亿元，同比提升 44.3%。其中，纳入医保的泽普平销量大幅提升，泽普凝毛利率持续改善，公司商业化运营能力逐步落地。从整体体量来看，当前自研产品销售规模，仍难以覆盖公司持续的研发投入和日常运营支出，持续造血能力仍处于培育阶段。

客户结构变化带来的经营波动风险同样值得关注。2026 年上半年，公司前五大客户收入占比升至 90.4%，仅艾伯维一家就贡献了过半营收，客户集中程度大幅提升。未来 ZG006 的海外临床推进、商业化节奏以及后续里程碑付款，均依赖艾伯维的投入与决策。若合作方调整研发规划或缩减项目投入，公司后续业绩增长节奏大概率会受到明显影响，盈利的持续性存在不确定性。

作为支撑此次 IPO 估值的核心资产，ZG006 是泽璟制药寄予厚望的全球首款靶向 DLL3/DLL3/CD3 的三特异性抗体，也是公司能够获得艾伯维重金合作的核心底气。从临床数据来看，该产品确实具备同类最优潜力：小细胞肺癌适应证早期队列展现出较高客观缓解率，部分剂量组缓解数据亮眼，目前核心适应证已进入注册性临床阶段，商业化前景看似可期。

不过，单一产品的良好数据，不足以完全确定其最终的商业化价值。近两年全球多特异性抗体赛道的研发环境已明显变化，行业对多抗产品的预期逐步回归理性，这也为 ZG006 的后续推进带来外部压力。

过往行业普遍认为，多靶点抗体能够突破单抗、双抗的疗效局限，是下一代肿瘤药的核心方向。但近两年全球药企的大规模临床探索，彻底打破了这一行业共识。据行业媒体报道，安进、罗氏此前均终止过部分多特异性抗体候选药物开发，其中包括 AMG305、SAIL66 等项目。

8 月，第四次向港交所递交上市申请的国内药企百利天恒，在更新版招股书中将三款四抗产品从管线中移除。分别为靶向 CD3/4-1BB/PD-L1/ROR1 的 GNC-035、靶向 CD3/4-1BB/PD-L1/EGFRv Ⅲ的 GNC-039，以及未公开靶点的 GNC-077（CD3 为基础）。肿瘤多抗管线被彻底放弃，仅保留一款自免疾病的靶向 CD3/CD19/PD-L1/4-1BB 的 GNC-038。

知识产权诉讼悬而未决

多抗赛道的核心瓶颈并非短期工艺问题，而是仍待攻克的结构性技术挑战。多靶点绑定的设计，需要极致平衡各靶点亲和力，对药物研发工艺要求呈几何级提升；同时，多靶点激活易引发免疫系统过度应答，导致毒副作用失控，最终造成 " 疗效提升有限、安全性风险剧增 " 的尴尬局面，临床治疗窗口极其狭窄。

基于这一行业大背景，ZG006 当前优异的早期临床数据，并无法等同于商业化成功。

除 ZG006 外，公司另一核心管线 ZG005（PD-1/TIGIT 双抗）肝癌一线Ⅱ期临床数据亮眼。试验数据显示，ZG005 可显著降低患者疾病进展风险，中位无进展生存期大幅优于传统联合疗法。

但在全球肿瘤药临床评价体系中，PFS 仅为常用替代终点，可反映肿瘤进展延缓，但不能直接等同于总生存期 OS 获益，无法直接证明可以延长患者生存期。历史上，多款 PD-1 类药物均出现过 "PFS 获益显著、OS 无明显提升 " 的临床翻车案例。因此，ZG005 还需要等待 " 金标准 "OS 数据成熟。

相较于管线数据的不确定性，泽璟制药还存在悬而未决的知识产权诉讼与异常关联交易。2026 年 6 月，安斯泰来旗下 Agensys 公司在美国起诉泽璟制药，指控其通过前核心研发人员窃取 LRRC15 抗体商业秘密，而市场有推测认为，泽璟制药未披露靶点的核心早期管线 ZG016，或为涉案 LRRC15 抗体相关资产。

该案的关键不在于诉讼结果本身，而在于暴露的可能的研发合规漏洞。涉案专利申请时间、核心人员入职离职时间重合，一旦法院裁定侵权成立，公司不仅可能面临赔偿，该条早期管线存在被迫停用、调整的重大风险。

更值得警惕的是 Gensun 公司背后的关联交易疑云。这家由实控人亲属创立的美国研发公司，泽璟制药以近亿美元估值收购其多数股权，但这家被收购的公司却在泽璟制药首次递表港股前夕被注销。

在港股上市审核对合规性、关联交易透明度日趋严格的背景下，这一历史遗留问题，或是此次 IPO 无法回避的重大障碍。

8 月 13 日，记者将相关问题发送至泽璟制药公开邮箱，但截至发稿，尚未获得公司回复。

站在二次递表的关键节点，泽璟制药的处境极具代表性，折射出当下本土创新药企的分化格局：手握前沿管线、拥有跨国药企合作背书，具备头部创新企业的外在标签；但内核层面，盈利依赖一次性收益、管线受制于赛道瓶颈、合规存在隐患，尚未形成稳健的企业基本面。

每日经济新闻