© 读懂互联网原创 / 出品

作者 |   杨扬

迎合外界的期待，终究只是在拿别人的剧本演戏；一旦迷失自我，大多是以讨好开始，以失落告终。

这话不仅适用于被焦虑裹挟的普通人，同样适用于那些习惯迎合预期、讲述资本故事的上市公司。

B 站正是这类公司的缩影，它是迎合市场的优等生，几乎每一步都走得 " 符合预期 "：

2019 年在市场对规模如饥似渴的年月，它用尽全力讲出圈做平台化公司。2021 年，盈利取代规模成为互联网新的定价锚后，它又全力做利润兑现。如今 AI 成为市场硬通货，它又加大资本开支搏 AI。

这些符合市场预期的正确决定，让 B 站一度成为很值钱的公司，巅峰时市值高达 4000 亿。但满足市场叙事堆叠出的高市值难以持久，距离股价高点，B 站已经跌去 87%。

除了 AI 横空出世，互联网公司逐渐 " 老登化 " 外，B 站至今没能找到属于自己的核心变现场景，也是致命的内因。

它跟随市场预期做决定，造成了战略的摇摆和反复，如今的四大变现业务各有各的问题：

游戏、IP 衍生品已经负增长，增值服务的大会员规模也出现了环比下降，连续 13 个季度两位数增长的广告是亮点，但变现效率并不高。

2025 年，B 站日活约为快手的三成，但广告收入仅为快手的八分之一左右。毕竟 B 站自身的双列结构显示、5-10 分钟时长都决定了它广告变现的效率会弱于很多公司。

B 站的跌宕沉浮也给后来者提了个醒：资本叙事固然可以迎合市场，但绝不能迷失了自我。

/ 01 /

互联网时代的节奏大师

移动互联网时代，B 站曾是中国互联网行业中最擅长享受溢价的公司之一。

2021 年初的市值巅峰期，B 站 PS（TTM）一度冲破 36 倍，是同期腾讯的 2.5 倍，阿里的 5 倍。

随后，宏观环境变化、流动性收紧与行业红利见顶三重撞击，互联网板块迎来了一轮估值大回撤。B 站的 PS 倍数虽然大幅回落被腾讯、阿里反超，但面对爱奇艺等腰部玩家时，依然能维持 2-3 倍的溢价。

在市场狂热时，比巨头更能享受市梦率估值，在市场谨慎时，又比腰部公司更有溢价。能做到这一点，核心在于 B 站极其敏锐的 " 叙事节奏 "：市场追逐规模时，它讲增长；资本拷问商业化时，它讲利润。

刚上市时的 B 站，商业模式很纯粹。2017 年，B 站游戏收入同比暴涨 518%，达到 20 亿，占总营收的 83.4%。那时候，大家把看它当做游戏公司和理想的游戏分发阵地。

但做游戏公司显然不如做平台公司值钱，毕竟后者代表着更大的规模，更有想象力的商业前景，也更容易获得市场的高估值。

于是，" 破圈 " 叙事开启，核心目标是，向外扩张全品类年轻人内容，从垂直二次元社区，升级为全 Z 世代综合 PUGV 视频平台，将 MAU 从千万级冲到数亿级。

通过高昂的营销费用，2019 年一季度，B 站就完成了月活用户破亿的目标，单季度的增长几乎从未低于 30%。在收入端，B 站也开始强调游戏、直播、电商、广告的 " 多元结构 "。

" 内容破圈、月活猛增、收入多元 "，极其符合机构对高增长叙事的要求：2020 年牛市爆发，B 站在一年左右的时间里翻了十倍，最高市值超 4000 亿元。

但一年之后，B 站市值就回落至 600 亿。导火索是市场的估值逻辑变了：监管的约束，行业红利的消失，促使市场对互联网的定价思路进行调整，盈利取代规模，成为重点。

而 B 站破圈的代价是，亏损从 2018 年的 5 亿提高到 2022 年的 74 亿。市场担心，B 站的增长始终依赖高昂的费用，盈利遥遥无期。

于是 2022 年 B 站开启以盈利为核心的叙事。

在成本端缩减费用，即使冒着月活用户环比流失的压力，也大力缩减营销费用，2022 年营销费用率降低 7 个百分点。收入端重拾游戏，加码广告，努力开源。

经过一系列费用瘦身与收入开源后，B 站终于在 2024 年三季度实现历史性盈利，而在财报发布前几个月，市场也在博弈预期，带动其股价 1 个月涨超 70%。

遗憾的是，靠 " 兑现盈利 " 带来的估值修复只是昙花一现。财报利好出尽后，B 站股价再度陷入震荡下行的轨道。如今，其股价较盈利兑现时的阶段高点已回撤 35%，较历史最高点更是跌去了近 87%。

逻辑其实很简单：资本市场的焦点，又换了。

/ 02 /

继续追逐 AI，但回报还不清晰

在如今的资本市场里，曾经靠着用户增长和流量变现通吃的互联网公司已经有了老登化趋势。AI 成了时代押注的新核心资产。

一个残酷的对照是：智谱的年收入尚不足 B 站的 3%，但其市值是 B 站的 10 倍。对于如今的互联网公司而言，最有效的市值管理武器，莫过于给自己贴上 AI 标签。

以国内两家巨头为例：过去几个季度，阿里的财报基本面绝大多数时候不如腾讯稳定，但市场给予阿里的宽容度却明显更高。近一年来，阿里股价维持横盘，表现优于跌去 23% 的腾讯。这背后的底层逻辑，恰恰在于阿里在 AI 领域的投入更早、更坚决，且商业化兑现路径更清晰。

AI 成了互联网公司最大的市值增长点也不能理解。一方面，AI 作为新的生产力，有更好的增长预期和更高的增长速度，今年 1 月 -7 月，智谱 ARR 从 6700 万美元跃升至 10 亿美元。

另一方面，AI 公司也可能冲击消费互联网公司的护城河和统治力，例如，豆包、deepseek 对互联网分发逻辑的改变，对社区、搜索引擎等公司的商业模式形成冲击。

面对这场变化，B 站也在急切地寻找属于自己的 AI 故事。在陈睿看来，AI 是 B 站 " 十倍放大的历史性机遇 "。

B 站眼中的 " 机遇 "，并非像头部大厂那样强行卷通用大模型，而是试图将 AI 作为杠杆，放大其原本优势，即通过 AI 提高优质内容的供给规模，同时提升广告分发的匹配效率。

为此，B 站对 AI 的投入从 2025 年三季度明显加大，并在 2026 年 Q1 财报中明确 " 账本 "：

2026 年一季度资本开支约 2 亿元，同比增长约 80%，主要用于 AI 服务器与算力资源，全年 AI 相关资本开支预计增加约 10 亿元，主要投向三大领域：视频理解（内容质量识别与内容理解）、视频分发（推荐算法优化）、视频创作（创作工具赋能）。

但 B 站 AI 投入增加后，市场先跌为敬，一度单日跌超 5%。核心原因有两个：

一是，担忧投入规模。10 亿投入几乎相当于 B 站 2025 年的利润，市场担心刚扭亏的 B 站又要开始 " 烧钱 "，

二是，B 站的 AI 规划更多是围绕现有业务变现的升级，而非创新。对利润的带动也不如大模型或云商来的直接。

虽然追逐 AI 的大方向是正确的，但 B 站需要找到适合自己的投入节奏以及清晰的回报路径。

/ 03 /

迎合了市场，迷失了自己

回顾 B 站上市后的一系列资本叙事，它的选择似乎每一步都和市场站在了一起。

2018 年上市时，移动互联网处在烈火烹油的时代，日益泛滥的流动性也勾勒了美好的市场前景，B 站破圈，努力从垂类公司变成平台型公司的战略切中了规模即市值的风向。

2021 年后，行业红利触顶，地缘黑天鹅来临、监管压制，B 站转而追求利润，同时是当时正确的选择。如今 AI 成了市场追逐的新资产，B 站选择加大 AI 投入长期看依然是必要之举。

但在无数个符合市场正确决定的叠加后，B 站却迷失了自己，它依然没有找到合适的变现场景。

一季度，B 站增值服务、广告、游戏、IP 衍生品及其他收入占比分别为 39%、35%、20%、6%。没有一项收入占比超过 40%，乐观者可以说这是 " 收入结构多元化 "，但反过来也可以说 B 站至今没有找到适合变现的核心业务。

拆解具体业务板块，可以看得更清晰：

以直播 + 大会员订阅为主构成的增值服务收入，一季度同比增长 3.7%。其中大会员规模环比减少了 50 万人，逼近付费天花板。直播行业更是早已到瓶颈期，难以带动大增长。

IP 衍生品和游戏收入同比下滑 4%、12%。这两块业务的问题是商业逻辑与 B 站目前的内容投入有些拧巴。

尤其是游戏业务，爆款核心取决于产品本身的研发品质，而非仅仅依靠流量规模。这就导致 B 站必须一边按照 " 平台型公司 " 的逻辑做视频平台，一边又要按照 " 游戏公司 " 的逻辑去重游戏，资源被分散。

广告业务是 B 站的亮点，一季度收入同比增长 30%，连续 13 个季度两位数增长。广告业务的增长既和 B 站增加广告位有关，也和 AI 技术带来广告效率提升有关，还和业务基数低有关。

但对比行业，B 站的广告变现其实相对较低。即使和广告表现较弱的快手比，2025 年，B 站日活约为快手的三成，但广告收入仅为快手的八分之一左右。

而 B 站广告变现效率低也很难解决，毕竟这由它的产品形态决定：B 站自身的双列结构显示（用户可以选择不看）、5-10 分钟时长（广告播放效率低）等产品特点又进一步限制了它的广告容量。

B 站的这段沉浮轨迹说明了一个道理：资本叙事可以迎合市场，但业务根基不能迷失自我。以后的 B 站，需要花时间想清楚，如何找到自己的基本盘。

免责声明 : 本文（报告）基于已公开的资料信息或受访人提供的信息撰写，但读懂财经及文章作者不保证该等信息资料的完整性、准确性。在任何情况下，本文（报告）中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。