出品：新浪财经上市公司研究院

作者：cici

2026 年 7 月 10 日，蜜雪冰城品牌主体蜜雪集团盘中最低跌至 201.2 港元 / 股，跌破 202.5 港元的发行价，股价创下历史新低。这距离其 2025 年 3 月 3 日登陆港交所，不过一年零四个月。

上市之初，蜜雪集团曾是港股市场最耀眼的明星之一。2025 年 3 月，它以 5324 倍的超额认购倍数刷新港股历史纪录，冻资规模高达 1.84 万亿港元。上市首日股价大涨 43.21%，报收 290 港元 / 股，总市值突破千亿港元。2025 年 6 月 5 日，股价更是一度冲顶至 618.5 港元 / 股，市值超过 2000 亿港元。

然而此后，股价便步入漫长的下行通道。截至 8 月 7 日收盘，蜜雪集团市值约 800 多亿港元，较高点蒸发超千亿港元。从 " 新消费三宝 " 到 " 破发 "，蜜雪在资本市场上演了一出惊心动魄的过山车行情。那么，是什么因素影响了投资者的判断，使得一众投资者纷纷用脚投票，致使公司股价大幅下跌呢？

据公开财报及招股书数据，蜜雪冰城 2021 年至 2025 年业绩呈现持续增长态势：营业收入从 2021 年的 103.51 亿元增至 2025 年的 335.60 亿元，其中 2022 年至 2025 年营收同比增速分别为 31.2%、49.6%、22.3% 和 35.2%；归母净利润则从 2021 年的 19.10 亿元提升至 2025 年的 58.80 亿元，同期净利润同比增速分别为 4.6%、57.1%、39.8% 和 32.7%。

然而，持续的业绩高增并未吸引资本持续看好。公司股价自 2025 年 6 月以来震荡向下，一度破发。我们认为股价持续下跌的根本原因在于，资本市场对蜜雪的追捧建立在 " 门店持续扩张→供应链规模效应放大→业绩高速增长 " 的叙事之上。然而这一逻辑正在松动。摩根大通在今年 3 月的研报中指出，蜜雪集团多年高速增长阶段即将结束，正处于从增长型转向价值型的阶段，将其评级由 " 增持 " 大幅下调至 " 减持 "，目标价也从 521 港元 / 股削至 270 港元 / 股。

蜜雪冰城 2021 年至 2025 年门店总量持续扩张，从约 20，000 家增长至 59，823 家，但国内外发展路径出现明显分化。2022 年门店总数同比增长约 45% 至约 29，000 家，随后 2023 年至 2025 年增速分别维持在 24.7%、28.5% 和 28.7% 的相对高位。

门店扩张是蜜雪商业模式的根基。2021 年至 2025 年，蜜雪门店总量从约 20，000 家增长至 59，823 家，但国内外发展路径出现明显分化。

国内门店从 2023 年的 32，180 家快速扩张至 2025 年的 55，356 家，2024 年和 2025 年同比增速分别为 29.2% 和 33.1%，始终占据绝对主导地位。但第三方机构测算显示，其在国内的理论容量极限约为 6.1 万至 7 万家，天花板已近在眼前。当门店密度持续攀升，单店营收与加盟商盈利开始承压，而蜜雪的收入结构高度依赖向加盟商销售原料与设备，一旦扩张放缓，供应链规模效应的提升也将同步减速。

海外市场则遭遇更直接的挫折。海外门店从 2023 年的 3，973 家增长至 2024 年的 4，895 家（同比 +23.2%），但 2025 年首次出现年度净减少，净关店 428 家，年末降至 4，467 家，同比下滑 8.7%。在日本，曾高调宣布的 "2028 年开出 1000 家门店 " 计划，截至 2026 年 6 月仅剩 4 家；香港从 9 家缩减至 5 家；即便在越南、印尼两大核心市场，蜜雪也开始主动关停低效门店。究其原因，" 国内生产、海外配送 " 的供应链模式在门店密度不足时难以摊薄成本，低价模式与高成本市场的错配，加之消费习惯差异，共同构成了出海的结构性壁垒。

面对双重压力，蜜雪冰城在 2026 年主动按下 " 减速键 "。新任首席执行官张渊在业绩说明会上明确表示，2026 年将主动放缓国内新店开拓节奏，将更多资源聚焦于存量门店的运营扶持与效益提升。与此同时，集团规划了约 16 亿元的战略投资用于供应链升级——核心是将常温果酱升级为冷冻鲜果、常温奶切换为冷链鲜奶，内部称之为 " 真鲜纯 " 品质升级计划。这一战略转型意味着，蜜雪的底层逻辑正从 " 规模驱动 " 切换至 " 质量驱动 "。

同时，我们也看到，蜜雪集团闭店数创新高。2025 年，蜜雪冰城关闭加盟门店达 2，527 家，同比激增 57.1%，绝对数量是 2021 年的 4.4 倍，创下近五年新高。这一现象的背后，是国内市场极度饱和导致的同品牌竞争加剧、单店盈利承压——加盟商被动退出，以及海外门店（尤其是高成本市场）的结构性主动关停叠加作用的结果。闭店数的持续攀升，或标志着蜜雪冰城从 " 规模扩张 " 到 " 存量优化 " 的转折已至，过去靠新开店 " 冲淡 " 闭店数的逻辑正在失效，加盟商生态或面临更严峻的单店盈利考验。

在新增长曲线中，现磨咖啡品牌 " 幸运咖 " 被视为最核心的 " 第二引擎 "。幸运咖仅用 10 个月便从约 5，000 家门店扩张至万店规模。2026 年，幸运咖战略全面转向 " 提质增效 "：全年新增门店严格控制在 2，000 个以内，下半年控制在 1，000 个以内；战略重心向地级市及以上城市的核心商圈倾斜。集团规划约 16 亿元用于蜜雪冰城主品牌供应链升级；集团整体资本开支规划约 18 ‑ 20 亿元，其中包含幸运咖专项营销、设备升级资金。

第三增长曲线则指向现打鲜啤赛道。2025 年 10 月，蜜雪以约 2.97 亿元收购鲜啤福鹿家 53% 股权。收购后，福鹿家接入蜜雪全国的供应链体系，生产成本预计降低 15% 至 20%，运输损耗率从行业平均的 8% 降至 3% 以内。截至 2026 年 5 月，福鹿家门店突破 3000 家，被蜜雪收购后实现快速扩张。此外，蜜雪还在全国多地落地超 2，000 平方米的品牌旗舰店，探索 " 饮品 + 文创 + 体验 " 的复合业态。不过，此前试水的早餐业务已全面下架，显示跨界探索并非坦途。

从规模红利到质量红利，蜜雪冰城正经历一场深刻的战略转身。幸运咖的提质增效、鲜啤福鹿家的快速扩张、主品牌的品质升级、海外市场的策略性深耕——这套组合拳能否在存量时代打开新的增长空间，将是这家拥有近 6 万家门店的现制饮品巨头未来最值得关注的命题。