作者有界编辑部

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上市不到两个月，SpaceX 交出了上市后的首份财报。

2026 年第二季度，SpaceX 收入 78.14 亿美元，同比增长 92%，超过 S&P Visible Alpha 统计的约 69 亿美元市场预期；每股亏损 0.09 美元，亏损幅度不到市场普遍预期的一半。净亏损由上年同期的 10.08 亿美元收窄至 5.41 亿美元，调整后 EBITDA 则增长 191%，达到 35.38 亿美元。

如果只看这些数字，这是一份标准意义上的超预期财报，但资本市场给出的反应并不标准。

SpaceX 股价在财报发布前上涨 9.4%，收于 125.33 美元，盘后一度下跌超过 8%，重新远离 135 美元的 IPO 发行价。

Visible Alpha 研究负责人 Melissa Otto 认为，近期股价疲弱部分源于市场对 AI 和数据中心 " 过度扩张 " 的担忧：投资者并不确定 AI 基础设施最终产生的回报，能否匹配正在投入其中的巨额现金。

这也构成了 SpaceX 首份财报的核心问题，市场不怀疑这家公司能否增长，而是想知道，这种增长究竟需要烧掉多少钱。

01PART ONE

利润来自星链，增长来自 AI，风险藏在资本开支里

SpaceX 的财务结构，正在变得比它的火箭更值得研究。

SpaceX 第二季度收入达到 78.14 亿美元，同比增长 92%，较第一季度的 46.94 亿美元环比增长 66%。

更值得注意的是，增长开始更明显地转化为经营杠杆：调整后 EBITDA 达到 35.38 亿美元，同比增长 191%、环比增长 214%；经营亏损则由上年同期的 9.70 亿美元和上一季度的 19.43 亿美元，收窄至 1.43 亿美元。

SpaceX 主要财务指标，资料来源：SpaceX 2026 年第二季度财报

换言之，SpaceX 在第一季度经历收入增长放缓、亏损扩大的压力后，于第二季度完成了一次明显的财务反转。

不过，这种反转并非来自三项业务的均匀改善，而主要由星链利润增长和 AI 算力收入突然放量推动的。

星链所在的连接业务是这份财报中最扎实的部分。该板块收入从去年同期的 25.88 亿美元增至今年第一季度的 32.57 亿美元，并在第二季度达到 42.91 亿美元；经营利润则从 9.23 亿美元依次增至 11.88 亿美元和 16.56 亿美元。

第二季度经营利润率约为 38.6%，不仅高于上年同期，而且在继续扩大。

Starlink 增长与盈利能力，资料来源：SpaceX 2026 年第二季度财报

用户增长也没有以明显降价为代价。

第二季度末，星链用户达到 1200 万，较一年前翻倍，单季净增 170 万；ARPU 连续两个季度维持在 66 美元。

与此同时，企业与政府收入同比增长 108%，达到 18.06 亿美元，增速显著高于消费者业务。管理层在电话会上称，公司至今没有失去过一个企业客户，并预计企业收入最终将 " 大幅超过 " 消费者收入。

这意味着市场过去用来理解星链的 " 全球宽带订阅 " 模型正在过时。航空、海事、政府网络、Starshield 和手机直连业务，正在把星链从面向消费者的卫星互联网服务，推向一套全球通信基础设施。超过 60 亿美元的美国政府多年期合同，以及航空市场仍不足 10% 的渗透率，为这种判断提供了现实依据。

更重要的变量是下一代 V3 卫星。

马斯克称，单颗 V3 卫星的能力将达到 V2 的十倍，未来发射数量也可能扩大十倍，从而带来两个数量级的总带宽提升。即使单位流量收入下降九成，理论上仍可推动星链收入增长十倍。

不过，这一推演取决于星舰能够以足够高的频率部署 V3 卫星。管理层预计，V3 星座约需达到 1000 颗，才会形成明显的网络改善，这一节点可能出现在 2027 年第二季度。

因此，航天业务当前的亏损更像是整个体系的基础设施费用。

该板块第二季度收入 9.62 亿美元，高于第一季度的 6.19 亿美元和上年同期的 7.46 亿美元；但同期经营亏损仍达到 5.42 亿美元，调整后 EBITDA 亏损 2.05 亿美元。研发投入升至 10.76 亿美元，甚至超过整个航天板块的季度收入。

发射、研发与航天业务表现，资料来源：SpaceX 2026 年第二季度财报

SpaceX 正在用猎鹰创造收入，却把研发资源投入星舰。

过去 90 天的两次 V3 试飞降低了部分技术风险，管理层认为隔热罩这一最大的单项难题可能已经解决，并希望在获得监管批准后尝试由发射塔捕获飞船。

但 " 一年后每天至少发射一次 "、将入轨成本降低 99%，以及最终每年向轨道运送百万吨级载荷，依然是工程目标，而不是已经确定的，能够创造现金流的经营事实。

真正改变本季度利润表的，是 AI。

该板块收入由去年同期的 7.37 亿美元小幅增至今年第一季度的 8.18 亿美元，随后在第二季度跃升至 25.61 亿美元，同比增长 247%、环比增长 213%。

其中，AI 解决方案与基础设施收入达到 21.94 亿美元，成为收入突然加速的主要来源。该板块调整后 EBITDA 也从去年同期亏损 2.76 亿美元、第一季度亏损 6.09 亿美元，转为第二季度盈利 11.46 亿美元。

AI 业务收入、利润与基础设施投入，资料来源：SpaceX 2026 年第二季度财报

这一变化主要是因为 SpaceX 开始出租 Colossus 和 Colossus II 数据中心的算力。

公司在第二季度签下总额 141 亿美元的云服务协议，当季贡献约 16 亿美元增量收入；进入第三季度后的数周内，又签下 67 亿美元、服务期约六个月的新合同，并将在 10 月开始放量。

从短期财务表现看，这是一次极有效率的变现。

CFO 布雷特 · 约翰森称，新增算力的投资回收期不到一年，管理层还预计算力规模将由二季度末的 1.4GW 增至年底超过 2GW，并在 2027 年底向 10GW 靠近。

这让 SpaceX 看起来不再只是 AI 模型公司，而更像是一个拥有电力、土地、GPU 供应、数据中心施工能力和潜在轨道部署能力的新型云服务商。

但调整后 EBITDA 容易掩盖这项业务的真实成本。

AI 板块第二季度虽然贡献 11.46 亿美元调整后 EBITDA，经营层面仍亏损 12.57 亿美元，两者之间的差额主要来自 18.85 亿美元折旧摊销和 5.16 亿美元股权激励。

集团层面同样如此：35.38 亿美元调整后 EBITDA 对应的仍是 5.41 亿美元净亏损。对一家正在以创纪录速度购买 GPU、建设数据中心的公司而言，折旧不是可以长期忽略的会计噪音，而是此前资本投入进入利润表的方式。

更直接的问题出现在现金流量表。

SpaceX 上半年经营活动产生 34.66 亿美元现金，但资本支出达到 284.76 亿美元，简单计算的自由现金流缺口约为 250 亿美元。

单季资本支出又从去年同期的 28.25 亿美元和第一季度的 101.07 亿美元，升至第二季度的 183.69 亿美元，其中 158.28 亿美元流向 AI 基础设施。其 CFO 预计，未来两个季度的资本支出水平可能与第二季度相近。

SpaceX 季度末拥有 1000 亿美元现金、现金等价物和有价证券，但这些资金主要不是过去经营活动积累的结果。

公司第二季度通过 IPO 获得约 857 亿美元净资金，随后发行 250 亿美元投资级债券，并用其中一部分偿还过桥贷款。上半年融资现金流达到 1002.91 亿美元，远高于经营现金流。

现金流与资产负债情况，资料来源：SpaceX 2026 年第二季度财报

这份财报因此暴露了 SpaceX 模式的核心循环：星链产生利润，资本市场提供现金，现金被投入 AI、星舰和下一代卫星，再由这些基础设施创造下一轮收入。

理论上，只要每一轮变现都快于下一轮投资，这个飞轮就能不断加速；任何一个环节出现延期，它就会从飞轮变成资金缺口。

02PART TWO

华尔街相信 SpaceX 的能力，却还没有接受它的价格

财报发布后，市场的多空分歧并不在于 SpaceX 是不是一家好公司，而在于一家好公司可以提前计入多少尚未实现的未来。

乐观者看到的是三个彼此强化的基础设施网络：星舰降低入轨成本，低成本发射扩大星链容量，星链提供利润和全球连接，AI 则吸收公司在能源、制造、软件和大规模部署方面的能力。

Hargreaves Lansdown 的研究认为，SpaceX 自行设计、制造并发射卫星，形成了竞争对手难以复制的垂直整合飞轮；AI 算力租赁又提供了一条比自研模型更快的收入路径。

管理层进一步把这套逻辑推向了一个极激进的终点：SpaceX 预计，以 12 月收入折算的年度经常性收入运行率将在年底达到 1000 亿美元；内部万亿美元年收入目标则从 2031 年提前至 2030 年，马斯克甚至称 2029 年也存在 " 非零概率 "。

问题在于，市场还无法确认这里所说的 ARR，是否具有传统订阅业务那样的持续性。

第三季度新签的 67 亿美元云服务合同期限只有约六个月，它可以显著抬高 12 月收入运行率，却不自动等于长期、稳定、可续约的年度收入。

当前 AI 算力价格还受供给短缺推动，一旦英伟达芯片、电力和数据中心供应改善，SpaceX 目前获得的高额回报能否延续，仍然未知。

空头看到的则是另一组数字：资本支出已经超过收入的两倍，自由现金流大幅为负，星舰商业化仍依赖一系列尚未完成的工程节点，而当前估值要求这些高风险项目中的多数同时成功。

路透此前将这种关系概括为 "AI 正在烧掉星链赚到的现金 "，并指出，如果 AI 收入未能按照管理层暗示的速度增长，或星链用户增速开始成熟，公司的财务风险将明显上升。

此外，SpaceX 短期股价还受到一个与经营表现无关、却无法忽视的因素影响。

8 月 6 日起，员工和部分早期投资者持有的最多 9.115 亿股将解除限售，超过财报前约 6.4 亿股的公开流通规模。SpaceX 在 IPO 时释放的股份不足总股本的 5%，稀缺流通盘一度将股价推至 225 美元；随着股份供给增加，这种稀缺溢价正在消失。

截至 7 月中旬，LSEG 统计的 32 名分析师中仍有 27 人建议买入，只有一人建议卖出；但 SpaceX 股价在财报前已较上市后高点接近腰斩。

分析师在为 2030 年的基础设施帝国定价，股票市场却在为未来几个季度的资本开支、合同质量和解禁卖压定价。

SpaceX 的首份财报证明，马斯克正在把火箭、通信网络和 AI 算力拼接成一家前所未见的基础设施公司。它尚未证明的是，这个故事产生现金的速度，是否能够一直快于它吞噬现金的速度。

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