7 月 27 日，葵花药业一纸公告，将持有的北京法玛星医药科技有限公司 10.3896% 股权以 3428.58 万元转让给广州白云山何济公药业。同时，法玛星其他 6 名股东合计 64.7620% 的股权也一并转让，白云山何济公还追加认购了 879.9993 万元新增注册资本。粗略计算，白云山收购老股约 2.48 亿元，加上增资约 0.88 亿元，总计耗资约 3.28 亿元。

而法玛星的财务状况令人担忧：截至 2025 年末，经审计净资产为-2306.83 万元；2026 年 6 月末未经审计净资产进一步下滑至-2974.65 万元，半年又亏了 1400 多万。一家资不抵债、持续亏损的公司，白云山为什么要花 3 个多亿把它买下来？葵花药业 5 年赚 428 万离场，这笔交易是否划算？

一、法玛星：账面难看，但手里有一张稀缺批文

法玛星全资控股武汉法玛星制药，核心产品是氟比洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏。前者才是这笔交易的核心价值所在。

氟比洛芬凝胶贴膏是一款外用非甾体抗炎药，主要用于骨关节炎、肩周炎等疾病的治疗。2010 年，北京泰德制药将该产品引入中国，2011 年推出自研仿制药 " 得百安 "，此后长达 14 年垄断国内市场，市场占比一度接近 90%。

2024 年，泰德制药的氟比洛芬凝胶贴膏单品种销售额突破 30 亿元。2023 年该产品全国院内市场销售额超 28 亿元——一款贴膏年销 30 亿，这就是法玛星虽然账面资不抵债却能估值 3.3 亿的根本原因。

2025 年 2 月，武汉法玛星制药的氟比洛芬凝胶贴膏正式获批上市，成为国内第二家获批企业，打破了泰德制药长期的市场垄断，还是国内首家通过一致性评价的企业。技术壁垒高、仿制难度大、国内市场长期被少数企业垄断——法玛星手里的这张批文，是整个透皮贴剂赛道最具稀缺性的入场券之一。

二、葵花药业：5 年赚 428 万，走得干净利落

葵花药业于2021 年出资 3000 万元增资参股法玛星。5 年后以 3428.58 万元退出，账面浮盈约 428 万元，收益率约 14.3%。

这笔收益只能说差强人意—— 5 年时间、3000 万本金、赚了 400 多万，年化收益率不足 3%，甚至跑不赢银行理财。但换个角度看：这 5 年里法玛星持续亏损，净资产从正数跌到 -2974 万，葵花药业不仅没被拖下水，还能全身而退拿回本金加利息，至少算不上失败。

更关键的是，葵花药业已经不需要法玛星了。2026 年 6 月 15 日，葵花药业控股子公司襄阳隆中药业的氟比洛芬凝胶贴膏正式获批上市。有了自己的产品批文，法玛星这张牌对葵花药业的战略价值大幅下降。公司公告说得很清楚：为进一步聚焦主业、专注实业，决定出售参股股权，实现投资回收。参股变成了竞争对手，不走等什么？

三、白云山：3.28 亿买的是 " 时间差 "

白云山这笔交易的争议点在于：一家净资产 -2974 万的公司，凭什么值 3.3 亿？

如果看法玛星的财务报表，这笔交易确实显得溢价过高。但制药行业的资产估值，从来不只是看账面净资产——管线、批文、研发团队、生产资质，这些才是真正的价值所在。

从战略逻辑上看，白云山买的是三样东西：

第一，时间。 一款高技术壁垒的凝胶贴膏，从立项到获批通常需要 5-8 年。法玛星花了 5 年才拿到批文。白云山用 3.28 亿直接买下这张批文和产能，省掉了研发周期和失败风险。

第二，赛道入口。 2023 年国内药用贴膏剂行业市场规模已达 204 亿元，氟比洛芬单品种年销 30 亿。白云山通过此次收购，直接从传统外用制剂切入现代透皮给药系统，完成了一次赛道的跨越。

第三，渠道适配性。 " 何济公 " 是中华老字号，白云山拥有覆盖全国的 OTC 和医院渠道网络。法玛星的产品技术虽好，但靠自己卖不进 30 亿的市场；贴上白云山的渠道，至少有了可能性。

四、这笔交易依然存在值得商榷之处

战略逻辑成立，不代表这笔交易没有争议。

首先，价格是否偏高？ 3.28 亿对应的是一个净资产为负、持续亏损、年收入微薄的公司。固然批文有稀缺性，但氟比洛芬的竞争格局正在变化——除了泰德、法玛星和葵花药业，更多仿制药企业正在涌入。窗口期有多长，是一个未知数。

其次，整合能否顺利？ 广药的渠道优势毋庸置疑，但透皮贴剂的学术推广和医院开发需要专业的营销团队。白云山能否把法玛星的技术优势与自身的渠道资源有效协同，还需要时间验证。过去广药在并购整合方面的表现并非没有争议，此次能否打破 " 买了不一定能用好 " 的魔咒，值得观察。

再次，法玛星的亏损何时止住？ 2025 年末到 2026 年 6 月，净资产从 -2306 万扩大到 -2974 万，半年又亏了 1400 多万。白云山接手后，需要持续输血。在氟比洛芬尚未放量之前，法玛星仍是一个财务包袱。

最后，也是最值得追问的一点——白云山为什么不自己研发？ 作为一家年营收超 700 亿的医药巨头，广药集团在透皮贴剂领域并非没有技术积累。放着自主研发的路不走，转而溢价收购一家资不抵债的公司，这笔交易的性价比是否最优，恐怕需要时间给出答案。是内部研发效率不够高，还是决策层更倾向于 " 花钱买时间 "，外界不得而知。

（注：本文所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议。）

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