近期，中国证监会发布了希音境外发行上市备案通知书。三度 IPO 闯关，希音终于拿到了这张纸。

从纽约到伦敦再到香港，希音的上市地绕了大半个地球；从 1000 亿美元到 400 亿美元，企业估值也已经跌去大半。

这场 IPO 可能对希音来说，压力大过喜悦，止损多过憧憬。

01

三闯 IPO

希音的上市漂流记

2023 年 11 月，希音以保密方式向美国证券交易委员会递交了纽交所 IPO 申请。彼时的希音已完成了 F 轮融资，估值一度达到 1000 亿美元，仅次于字节跳动和 SpaceX，位列全球独角兽第三。

但这赴美上市之路，从一开始就不平坦。

在希音递表之前，就有美国 16 个州的共和党籍总检察长联名致函 SEC，要求审查希音供应链中是否存在强迫劳动问题；递表不久后，美国参议员 Marco Rubio 也公开要求 SEC 严格审查希音的上市申请，称其需要披露更多有关在华业务的信息。

面对美方压力，希音虽然在声明中表示对强迫劳动采取 " 零容忍 " 政策，但这些回应并没有改变局面，美国方面对其在中国的供应链和劳工实践的审查持续升级，赴美计划在 2024 年被迫搁置。

▲图源：希音 SHEIN 美国官网

美国这边走不通，希音便转向伦敦。

2024 年 6 月，希音向英国金融行为监管局秘密提交了伦敦上市申请。据媒体报道，希音已获得英国金融行为监管局的批准，甚至一度传出将成为伦敦证券交易所十年来最大的 IPO 之一。

而这一次，卡住它的不是当地监管，是另一边：希音的伦敦 IPO 迟迟未能获得中国证监会的批准。

要知道，中国证监会在 2023 年施行的新规明确了 " 实质重于形式 " 的认定原则：发行人即使注册在境外，只要主要业务活动、主要资产来源在境内，就必须履行备案程序。而希音的总部虽然已迁至新加坡，但超过 90% 的供应链集中在广东，境内运营实体承担采购、设计、加工等核心职能。

也就是说，从业务实质上看，希音就是一家中国企业，而这样的企业带着数据安全和供应链合规风险去境外上市，监管层不可能在没有完成全方位审查之前轻易放行。因此，光英国放行没用，中国不放行，希音的伦敦上市之路一样走不通。

于是兜兜转转，希音的选择只剩下香港。

因为香港是唯一一个既在中国监管的覆盖范围内，又是国际化的资本市场，能让中国背景的全球化公司完成合规闭环。并且，香港在 2025 年 5 月推出了允许部分公司以保密方式提交申请的机制，希音得以在 2025 年 6 月底秘密递表。

2026 年 7 月 10 日，中国证监会发布备案通知书，希音拟发行不超过 3.416 亿股境外上市普通股，登陆港交所主板。三度闯关，希音终于拿到通行证。

▲希音境外发行上市备案通知书

图源：证监会网站

通过这一波三折的上市之路不难看出，希音最后选择在香港上市不是主动的战略，而是被动的接受。它的这种 " 供应链在中国、总部在新加坡、市场在欧美 " 的架构，在十年前可能是优势，现在却不一样了。

02

免税墙倒塌

商业模式遭遇重创

前面提到过，希音在一级市场的估值曾高达 1000 亿美元，红杉、老虎环球、泛大西洋投资等顶级机构争相入局。但仅仅一年之后，2023 年 5 月新一轮融资时，希音的估值已从 1000 亿美元回落到 660 亿美元。到了这一次 IPO，市场给出的目标估值大约在 400 亿至 500 亿美元之间。

从 1000 亿到 400 亿，短短四年时间，希音估值缩水了约六成。而这背后的原因也并不复杂。

要知道，希音的核心竞争力从来不是设计，是 " 便宜 "。而这 " 便宜 " 是建立在两个政策红利之上：美国 800 美元以下包裹免税，欧盟 150 欧元以下包裹免税。

希音将广东工厂生产的 T 恤以极低价格、小批量直接寄送给海外消费者，每个包裹的价值都控制在免税额度内。这么做不仅绕过了复杂的清关程序和关税成本，还省去了海外仓的仓储费用。

但近两年，这两个政策红利先后消失。先是特朗普在 2025 年 7 月 30 日签署行政命令，宣布自 8 月 29 日起正式终止 800 美元以下小额包裹的免税政策；欧盟紧随其后，2026 年 7 月 1 日起，对来自非欧盟国家、价值不超过 150 欧元的低价值进口商品征收每件 3 欧元的临时关税。

▲图源：us. 跨境马丁

并且，今年 11 月起，欧盟还将引入额外的海关处理费。一个包含多件不同类别商品的包裹，实际承担的关税可能远超 3 欧元。

这意味着，希音过去靠薄利多销跑通的财务模型，在每件商品都要多出一笔关税之后，利润空间被迅速压缩，增长放缓也随之而来。

根据彭博汇编的美国信用卡和借记卡交易数据，在截至 2026 年 6 月的 12 个月中，希音美国销售额在大多数月份均出现下降，6 月同比下滑 13%；Similarweb 数据则显示，希音全球网站流量增速从 2025 年下半年的 60% 以上，降到 2026 年初的约 30%，6 月进一步跌至个位数。

增长放缓、销售额下滑，这些投资者都看在眼里。据彭博 2025 年初报道，有投资者曾向公司施压，建议将估值下调至约 300 亿美元以推动上市。

可见，希音的高估值一直是由 " 中国供应链 + 免税直邮 " 这套模式和故事撑起的。但如今海外政策变了，成本结构就变了，增长曲线也跟着变了，估值模型自然就站不住了。

于是从 2022 年的 1000 亿美元，到 2023 年的 660 亿，再到 IPO 的 400 亿上下，反映出市场对希音的态度由狂热到冷静。

因此，这次 IPO 既是希音的新起点，也是早期投资者终于找到了一个至少能走的退出通道。而希音接下来要面对的是如何从 " 模式创新 " 转向 " 成本重构 "。

03

关税挑战外

Temu 是更直接的威胁

希音当前需要应对的挑战，除了关税和监管，还有 Temu 的贴身追赶。

据国际邮政公司发布的《2025 年跨境电子商务消费者调查报告》，Temu 全球市场份额已从不足 1% 跃升至 24%，与亚马逊并驾齐驱。希音 2020 年至 2023 年经历爆发式增长后，近两年份额趋于稳定，2025 年稳定在 9%。

全球月活方面，Sensor Tower 数据显示，2026 年第一季度 Temu 已达 5.3 亿，希音为 4.4 亿。一个成立不到四年的平台，月活已经超过了耕耘十余年的老玩家。

而在美国市场，两家此消彼长的趋势则更加清晰。

前面说过，在截至 2026 年 6 月的 12 个月中，希音的美国销售额在大多数月份均出现下滑。而同一时期，Temu 虽然也多次录得下跌，但从今年 4 月起已恢复增长。

据彭博汇编数据，2026 年 4 月 Temu 美国销售额同比实现 7% 的增长，扭转了 2025 年下半年以来的负增长态势。到了 5 月，Temu 美国销售额同比增幅进一步扩大至 54%。

要知道，美国市场向来占希音收入的大头。Temu 在这里的每一个百分点增长，都是对希音实打实的压力。

值得一提的是，两家公司的竞争已经从商业层面打到了法庭。

2026 年 5 月，伦敦高等法院开庭审理希音起诉 Temu 侵犯版权案。希音指控 Temu 存在 " 工业规模 " 的版权侵权行为，指其在网站上非法使用数千张希音拥有版权的服装照片，用于推广和销售仿制品。Temu 则反诉希音利用诉讼手段扼杀竞争，并指控希音通过与快时尚供应商签署排他性协议来限制市场竞争。

这场为期两周的庭审只是双方全球法律博弈的一环，此前它们已在美国发起多项诉讼。

不难看出，Temu 对希音的威胁，和关税完全不是一个性质。关税是外部环境的变化，所有跨境卖家都要面对；但 Temu 用的是和希音同样的供应链、同样的直邮模式、更激进的价格和补贴，等于是在希音最擅长的战场上正面出击。

这意味着，希音的估值故事过去建立在 " 赛道龙头 " 上，而 Temu 的出现让这个前提已经不成立了。

眼下拿到备案，希音终于拿到了上市的入场券，但真正的考验才刚刚开始：一方面，它需要在关税成本激增下重建盈利模型；另一方面，也需要在与 Temu 的价格战、流量战乃至法律战中守住阵地。

总之，在商业世界里，没有永恒的护城河，只有暂时还没被攻破的城墙。对希音来说，那个靠 " 快 " 和 " 便宜 " 就能横扫全球的黄金时代，已经结束了。