2008 年三聚氰胺事件之后，中国乳业的经营模式变了。

此前国内乳企大多不自己养牛，原奶从散户奶农或奶站收购，企业对奶源品质的掌控有限。事件之后，监管层推动规模化养殖，头部企业转向自建牧场，把原奶生产纳入自己的体系。

但搞自建牧场是笔慢生意，一座万头规模的现代化牧场从选址到满产通常要三到五年，前期投入以亿元计，饲料、人工、防疫的开销按年发生。

公开数据显示，中国乳业两大龙头伊利、蒙牛均已运营着数十座乃至上百座牧场，可以说，三聚氰胺事件之后，中国乳业在过去十五年里逐步从轻资产转向重资产经营。

这轮转型中跑得较快的公司之一，从石家庄起步。

君乐宝乳业集团 1995 年成立，创始人魏立华，早年主做低温酸奶，2009 年蒙牛入股君乐宝，双方合作了十年，2019 年蒙牛将所持股份悉数转让，君乐宝重新独立。

独立之后，君乐宝一面向上游铺牧场，一面在液态奶和奶粉两个方向拓品类，悦鲜活鲜奶、简醇酸奶都是这几年做起来的品牌。按弗若斯特沙利文 2024 年数据，君乐宝在中国综合性乳制品企业中零售额排名第三，份额约 4.3%，前面是伊利和蒙牛。

2025 年前三季度，君乐宝收入 151.34 亿元，经调整净利润 9.45 亿元。

2026 年 1 月 19 日，君乐宝向港交所递交招股书，中金公司、摩根士丹利担任联席保荐人，递表至今已超过五个月，尚未通过聆讯。

2026 年 5 月，证监会就其境外上市备案发出补充材料要求，涉及历次股本变动的出资瑕疵、减资程序合规性、股东穿透核查等六项问题。

君乐宝的招股书里，悦鲜活和简醇撑起的收入增长很显眼，为牧场投入压出来的高负债同样显眼。

液态奶分两种，背后是两套不同的供应链。

一种是超高温灭菌奶，也就是常温奶，能常温存放半年以上，不需要冷链，适合卖到全国，伊利和蒙牛的收入大头都在这个品类上。

另一种是巴氏杀菌奶，也就是鲜奶，杀菌温度低，保留了常温奶工艺里会被破坏的免疫球蛋白、乳铁蛋白等活性成分，代价是保质期只有七到十五天，从工厂到货架全程离不开冷链。

一座鲜奶厂的有效供货半径通常在两三百公里以内，再远，冷链成本就会把利润吃掉。

常温奶可以在一地集中生产、卖向全国，鲜奶做不到，它要求企业在每个目标市场附近都有牧场和加工厂，供应链是一张分布式的网，而不是几个中心工厂。

这决定了鲜奶是一门有地域边界的重资产生意，门槛比常温奶高得多，也解释了为什么鲜奶做得好的企业，往往牧场布局也更密。

鲜奶在中国还有很大空间。美国、日本和西欧的巴氏奶占液态奶消费的九成以上，中国目前只有约三成，常温奶仍是主流。

这个差距有历史原因，中国的冷链体系起步晚，常温奶不需要冷链、又便于长途运输，早年顺理成章成了全国市场的主角，伊利、蒙牛正是靠常温奶完成了全国扩张。

这几年冷链逐渐补上，一线城市的鲜奶渗透率已经明显高过全国平均，从常温奶转向鲜奶，成了中国液态奶市场最值得关注的变化之一。

君乐宝的悦鲜活押的就是这个方向。悦鲜活主打一项名为 INF 的杀菌工艺，在较低温度下完成灭菌，宣称能保留更多的活性营养成分，同时把保质期做到十九天，比传统巴氏奶的七到十五天略长，这多出来的几天给全国铺货留出了物流缓冲。

按弗若斯特沙利文 2024 年数据，悦鲜活在中国高端鲜奶市场的份额约 24%，排第一。招股书显示，2024 年君乐宝低温液态奶收入 75.81 亿元，比上年增长 20.6%，占总收入的比重从 35.8% 升到 38.2%，增速远高于公司整体。

压力也有一处，悦鲜活鲜奶的平均售价从 2023 年的 10.8 元每千克降到 2025 年前三季度的 9.4 元每千克，两年多时间跌了约 13%。鲜奶保质期短，临期打折促销是行业常态，价格下行既有市场竞争的因素，也和鲜奶自身的销售节奏有关。

另一个主力品牌是简醇零蔗糖酸奶，连续五年拿下同品类销量第一。酸奶是君乐宝的老本行，简醇接住了这几年消费者减糖的需求。

零蔗糖并不意味着没有甜味，简醇用赤藓糖醇等代糖替换蔗糖，在控制热量的同时保留口感，切中的是既想喝酸奶又顾虑糖分的人群。

不过中国酸奶市场整体增速已经放缓。过去十年，酸奶靠常温化和高端化撑起了一轮高增长，如今这两个红利都接近尾声，低温酸奶又面临鲜奶和现制饮品的分流，整个品类进入存量竞争。

简醇的先发优势能保持多久，要看后续的产品迭代。

液态奶之外，奶粉业务在往下走。

2024 年婴幼儿配方奶粉收入 53.71 亿元，比上年微降 1.1%，占总收入的比重从 30.9% 降到 27.1%。奶粉的销量跟当年出生的婴儿数量直接挂钩，中国出生人口从 2016 年的高点持续回落，奶粉行业的整体盘子随之收缩。这和液态奶的处境正好相反，液态奶靠鲜奶替代常温奶还能找到增量，奶粉的渗透率早已见顶，需求端跟着人口走，很难逆势。

渠道这头也在调整。截至 2025 年 9 月 30 日，君乐宝有 5500 多家经销商，但近三年累计终止合作的接近 4000 家，每年新签的数量一路递减，从 2023 年的 2245 家降到 2025 年前三季度的 959 家，期末总数比 2023 年少了 564 家。

经销商大进大出，一方面是公司主动优化，淘汰动销慢、不达标的合作方，另一方面也反映出中小经销商在当前的市场环境下经营承压。合作三年以上的老经销商贡献了经销收入的约 82%，基本盘还稳，核心的销售网络没有动摇。

经销之外，君乐宝也在做直营和线上，但和多数传统乳企一样，经销仍是主渠道，收入的大头要靠遍布各地的经销商把货铺到终端。

悦鲜活能不能持续增长，取决于鲜奶供得上供不上，而鲜奶要靠离城市近的牧场。

君乐宝现在运营 33 座牧场、20 座加工厂，奶牛存栏约 19.2 万头，原奶自给率约 66%。乳业在消费品里比较特殊，一家公司要同时干养殖和加工两摊事。

一头荷斯坦奶牛从出生到头一次产奶要两年半左右，产奶周期约 305 天后进入干奶期，之后再配种怀孕，一整套流程走下来，前期只有投入没有产出。

牧场的土地、牛舍、饲料、粪污处理设施都是常年花钱的地方，投进去的钱要好几年才收得回来。原奶的成本里，饲料占了大头，其中苜蓿等优质牧草长期依赖进口，价格随国际行情波动，这让牧场的盈利水平并不完全掌握在自己手里。

自给率约 66% 意味着，君乐宝三分之一的原奶仍要外购，牧场规模还没到完全自足的程度。

截至 2025 年 9 月 30 日，君乐宝总负债 175.7 亿元，资产负债率 77.1%，银行借款接近 100 亿元，账上现金及等价物约 13.66 亿元。

同期伊利约 59%，蒙牛约 58%，飞鹤约 28%。飞鹤的负债率低，是因为它主要卖婴幼儿配方奶粉，奶粉的品牌溢价高，对上游牧场的资金投入依赖比液态奶企业小。

伊利、蒙牛的牧场规模比君乐宝大得多，但收入体量也大得多，2025 年伊利收入约 1159 亿元，蒙牛约 822 亿元，摊薄固定投入的能力更强。

君乐宝 2025 年前三季度收入 151.34 亿元，不到伊利同年的六分之一，但为支撑鲜奶供应铺开的 33 座牧场，投入强度并不低，重资产的压力集中压在一个体量还不算大的身板上。

乳企的负债率高低，很大程度上取决于它处在扩张周期的哪个位置，牧场集中建设期投入最猛、负债最重，等牧场陆续投产、收入爬上来，负债率才会慢慢回落，君乐宝眼下正处在投入这一头。

负债率偏高的同时，君乐宝分红不少。

2023 年派息约 3.37 亿元，2024 年约 5.56 亿元，2025 年前三季度约 7.32 亿元，2025 年 10 月又宣派 10 亿元并于 12 月派付，往绩记录期间累计约 26.2 亿元。同期公司净利润合计约 20.2 亿元，其中 2023 年全年净利润只有 558 万元，经调整净利润 6.03 亿元，派息总额超过了这三年的净利润总和。

一边是七成七的负债率和上百亿的银行借款，一边是超过净利润的分红，在证监会的补充材料要求里，历次减资的程序合规性被单独列了出来。

上市前突击分红在拟 IPO 企业中并不鲜见，钱分给了老股东，融资再向新股东要，其中的合理性正是监管和二级市场投资者会追问的地方。

牧场还在扩，负债还在涨，经营现金流要同时供牧场运转、加工厂维护和品牌投入，上市融资是缓解资金压力的一条现实通道。

君乐宝 2023 年 12 月完成 A 股辅导备案，两年没有实质进展，2026 年 1 月转投港交所。证监会在 5 月的补充材料要求里，专门问了 A 股计划现在还推不推进。

递表前的 2025 年 12 月，魏立华通过几个员工持股平台增持了约 5.61 个百分点的股份，花了超过 11 亿元，同一时间，茅台金石基金等机构进入了股东名单。

上市前夕创始人加码增持，通常被解读为对公司前景的信心，但放在负债和分红的背景下，这些资本动作会被投资者反复掂量。

中国液态奶市场长期是常温奶的天下，鲜奶只占约三成，发达市场是九成以上。

从常温转向鲜奶还在偏早的阶段，冷链铺开还要不少年头，这个趋势是悦鲜活增长的底子，也是君乐宝一直往牧场里投钱的理由。

乳业的重资产属性摆在这里，牧场投下去的钱，要好几年才挣得回来，这期间负债率很难快速降下来。

此次递表港交所，二级市场怎么给它定价，最后看两点，一是鲜奶渗透率还能往上走多远，二是君乐宝能不能一边接着建牧场，一边把负债率压下去。