来源：新浪证券

近日，上海汇禾医疗科技股份有限公司（以下简称 " 汇禾医疗 "）科创板 IPO 申请获上交所受理，公司拟采用第五套上市标准，募集资金 11.1 亿元。作为国内三尖瓣介入赛道的先行者，汇禾医疗凭借全球首创的 K-Clip 产品被资本热捧，投后估值逼近 80 亿元。

然而光环之下，公司成立七年累计亏损超 7 亿元、研发团队持续收缩、产能利用率不足三成、多管线商业化协同性弱等问题逐一浮现，在高值耗材集采常态化与行业监管趋严的背景下，公司科创板闯关之路仍充满不确定性。

营收暴涨仍深陷亏损   研发团队持续缩水

汇禾医疗成立于 2019 年，主营泛血管介入创新医疗器械，业务覆盖结构性心脏介入、血管介入和肿瘤介入三大领域。2025 年 3 月，其核心产品经导管三尖瓣环成形系统 K-Clip 获 NMPA 批准上市，成为国内首款、全球独有的三尖瓣环缩修复介入器械。

招股书数据显示，随着 K-Clip、C-Wave 等核心产品陆续获批，公司营收规模呈现爆发式增长。2023 年至 2025 年，汇禾医疗分别实现营业收入 280.37 万元、2698.82 万元和 1.02 亿元，三年复合增长率高达 501.81%。

但从利润端看，公司距离盈利仍有相当距离。报告期内，公司归母净利润分别为 -2.01 亿元、-1.90 亿元和 -2.19 亿元，三年累计亏损超 6 亿元；截至 2025 年末，累计未弥补亏损已达 7.38 亿元。

值得注意的是，2025 年公司营收突破亿元大关，但亏损规模非但没有收窄，反而同比扩大 15.6%，创下三年新高。其中股份支付占比较高，当年确认股份支付费用高达 1.7 亿元，占净利润亏损比例接近八成。但即使剔除股份支付影响后，公司 2025 年扣非净利润仍亏损 6818.63 万元，主营业务自身造血能力仍不足。

经营现金流层面，公司同样持续承压。2023-2025 年，经营活动产生的现金流量净额分别为 -9804.60 万元、-7396.87 万元和 -5538.29 万元，连续三年净流出。

从收入结构看，公司营收高度依赖三款刚上市不久的新品。2025 年，核心产品 K-Clip 实现收入 4307.13 万元，占主营业务收入的 42.43%；C-Wave 系列收入 3522.47 万元，占比 34.68%；聚乙烯醇栓塞微球收入 2045.86 万元，占比 20.15%。三款产品合计贡献了超 97% 的营收，且均为 2023 年之后才陆续获批上市，商业化时间最长的也不足三年，新品驱动的营收增长能否可持续仍有待观察。

需要关注的是，核心产品 K-Clip 的商业化爬坡速度或低于市场预期。截至招股书签署日，K-Clip 在国内超 100 家终端医院实现商业化植入，但 2025 年全年三尖瓣环夹系统销量仅 657 个。究其原因，医保覆盖进展缓慢是制约其放量的主要瓶颈。

目前 K-Clip 除新疆、青海等省份外，仅在江苏、内蒙古、四川等省部分地市纳入医保，全国绝大多数省份患者仍需全额自费。三尖瓣介入治疗面向的多为高龄、合并多种基础疾病的高危患者，单套器械数万元的费用对普通家庭而言负担沉重。

与此同时，三尖瓣介入赛道的竞争窗口正在快速收窄。国际巨头雅培的 TriClip、爱德华的 EVOQUE 已先后在欧美获批，国内健世科技、德晋医疗、迈迪顶峰、申淇医疗等十余家企业的三尖瓣产品均处于临床后期，未来 1 至 2 年内有望集中获批上市。

从费用端看，汇禾医疗 IPO 前夕出现研发投入与人员双降。2023-2025 年，公司研发费用分别为 1.34 亿元、1.08 亿元和 0.90 亿元，连续两年下滑，三年累计研发投入 3.32 亿元。研发人员数量从 87 人缩减至 58 人，流失比例超三成，研发人员占比也从 37.5% 降至 25.22%。

而据招股书显示，公司目前仍有十余款在研产品，包括二尖瓣修复系统、三尖瓣夹系统、冲击波球囊等多条重要管线，均处于临床前或临床试验阶段，正是需要大量研发投入的关键时期。

产能闲置仍豪掷 4.3 亿扩产   对赌条款暗藏隐患

股权结构层面，创始人林林直接持有公司 11.33% 股份，并通过上海怀誉、上海汇珩等四个持股平台间接控制合计 51.22% 的表决权，处于绝对控股地位。绝对控股模式在创业初期有利于快速决策，但上市后也容易引发治理风险。

此外，招股书披露，公司多轮增资曾附带回购权、反稀释权、强制清算权等对赌条款。2026 年 5 月，全体股东签署补充协议，约定自上市申请受理之日起特殊权利彻底终止，但若上市申请被撤回、失效或被否决，股东特殊权利将自动恢复。未来如 IPO 闯关失败，公司将面临巨额股权回购压力。

本次 IPO 汇禾医疗计划募资 11.1 亿元，其中 4.3 亿元用于新建生产中心建设项目，重点扩充 K-Clip 等结构性心脏介入产品产能。然而，公司现有产能利用率处于极低水平，产能闲置问题突出。

以核心产品三尖瓣环夹系统为例，年设计产能 5000 套，2025 年实际产量仅 1435 套，产能利用率不足 30%；同期销量更是只有 657 套，产销率仅 45.8%。输送鞘套件情况类似，年产能 5000 个，2025 年产量 1072 个，销量 469 个，产能利用率仅 21.4%。

在现有产能远未消化、产销率不足五成的情况下，斥资 4.3 亿元大举新建产能，其必要性与合理性或存疑。若未来产品销售不及预期，新增产能将进一步加剧闲置，形成大额固定资产折旧，持续吞噬利润。

除扩产项目外，募资中 2.2 亿元用于海外临床及注册、2.1 亿元用于新产品开发、2.5 亿元用于补充流动资金。而海外临床投入同样面临较大不确定性，欧美市场三尖瓣介入竞争更为激烈，雅培、爱德华等巨头已占据先发优势，汇禾医疗的 K-Clip 技术路径在海外缺乏大规模临床数据支撑，CE 认证和 FDA 获批周期长、投入大，能否顺利打入海外市场存在较高风险。

综合来看，汇禾医疗凭借 K-Clip 的全球独家注册证，确实在三尖瓣介入这一蓝海赛道占据了先发位置，技术创新价值值得肯定。但公司当前面临的盈利压力、商业化瓶颈、研发收缩、产能错配等问题同样真实存在，公司发展仍面临诸多挑战。