山东信得科技股份有限公司 ( 以下简称 " 信得科技 " ) 赴港上市进程突现波折。

6 月 5 日，证监会国际司出具补充材料要求，直指信得科技股权沿革、股东情况、员工持股计划、规范运作等核心问题，其中便包括了需对因串通投标遭三年军采禁入的整改情况做出补充说明。

这一监管问询似乎迅速产生了连锁反应，在 6 月 9 日时，工银国际火速辞任整体协调人，这是否是 " 巧合 " 颇让市场 " 玩味 "。而在 6 月 30 日，港交所披露信得科技经修订的整体协调人公告，工银国际出局，由中泰国际担任独家委托人。

联席变单保，这在港股 IPO 中一般属于偏负面的信号。市场认为，这或许是账簿管理方对发行信心不足，或许是对项目合规 / 过聆讯概率有顾虑而主动撤退。

这无疑在一定程度上增添了信得科技赴港 IPO 的变数。业内人士指出，若后续未能引入新的整体协调人或基石投资者，信得科技的发行定价与募资规模或将承受较大压力。

三次冲击 A 股均 " 折戟 "，B 轮投资者已浮亏 37.46%

信得科技的 IPO 之路堪称一部 " 折戟史 " ——从 2005 年试水新加坡上市无疾而终算起，至今已折腾了长达 21 年。而其与中国资本市场的羁绊，则从 2008 年开始。

于 2008 年首闯 A 股的信得科技，由于募投产品连农业部批准文号都没拿到直接被否决，这属于技术层面的失误 ;2010 年公司二度闯关 A 股，但由于实控人李朝阳把核心商标 " 无偿许可 " 给自己控制的潍坊信得，被发审委认定关联交易定价不公允、涉嫌利益输送而被否。

沉寂超十年后，信得科技于 2021 年重启筹备、欲第三次闯关 A 股，并与中泰证券、致同会所、泽昌律所签订上市合作协。但在 2021 年度空军后勤部 140 万元畜禽防疫物资询价项目中，信得科技由于串通投标被查实，空后采供局给予 "3 年禁入军采 "+ 实控人李朝阳控制 / 管理的关联企业同步禁入的处理。此时点距 A 股辅导备案仅半年，招股书尚未正式递交，A 股通道即被合规红线封死。

横跨 14 年三度折戟 A 股，信得科技的 IPO 轨迹勾勒出一幅从 " 技术硬伤 " 到 " 治理漏洞 " 直至 " 诚信缺失 " 的沉沦图谱。三次被否的背后，折射出的正是其内控体系的系统性塌方与合规底线的失守。在这样的背景之下，此次工银国际在监管问询后即退出联席保荐人或略显 " 意味深长 "，这难免不让市场由此产生联想。

值得注意的是，由于军采被禁以及行业步入下行期等多个因素，这导致信得科技在 2025 年的 C 轮融资中估值较 B 轮有明显下滑。智通财经 APP 发现，在 2021 年 B 轮融资后，信得科技的投后估值为 28.78 亿人民币，但 C 轮投后估值仅 18 亿元，折价约 37.46%。这就意味着，信得科技 2021 年时引入的 B 轮投资者已全部亏损并深套，若港股发行价较 C 轮再折价，该等投资者亏损或将进一步扩大。

从股权结构来看，信得科技 IPO 前的股东结构呈现 " 实控人主导 + 产业方深耕 + 国资券商跟投 + 员工持股绑定 " 的四层格局。其中，创始人李朝阳通过 " 直接持股 25.98%+BVI 因特国际 19.10%" 的双层搭建，合计掌握 45.08% 投票权，控制权稳固。

日本住友商事作为最大外部股东，持股 22.57%，其早在 A 轮融资时便已进入，是信得科技 " 海外扩张 + 宠物新增长曲线 " 的产业支点。此外，产业协同方还包括三一重工旗下的三一香港、以及山西农牧龙头大象农牧旗下的山西锦绣，二者分别持股 2.98%、1.67%。

券商与国资系方面，保荐方中泰证券全资子公司中泰创投持股 2.78% 形成 " 保荐 + 跟投 " 绑定，青岛国资阵营则由平度系 " 青岛未来金 " 与即墨区 " 青岛松恒 / 松阳 / 松华 / 松玉 " 四家组成，合计持股约 5.56%，该等投资者多为 B 轮高点进场。此外，信得科技有两个员工持股平台 " 潍坊妙算 "、" 潍坊集胜 "，二者分别持股 1.79%、1.72%。

行业三重挤压下的 " α 兑现 "，新增长曲线短期难见成效

毫无疑问，在 B 轮投资者深陷估值倒挂、工银国际临阵抽身的双重夹击下，信得科技的发行端压力已然陡增。而老股东的账面浮亏势必向定价博弈施压，在此情境下，决定公司价值的核心锚点—— " 基本面 " 在此刻便显得尤为关键。

成立于 1999 年的信得科技产品涵盖兽用生物制品 ( 如疫苗、抗体、转移因子等 ) 、中兽药、化药制剂、动物饲料及饲料添加。截至 2025 年 9 月 30 日，该公司获得近 300 个兽药产品生产文号，为防控禽流感病毒、新城疫病毒、鸡支原体、猪圆环病毒、猪流行性腹泻病毒等核心禽畜疫病提供保障。

其中，兽用生物制品是公司的核心产品线，在 2025 年前三季度中该业务收入占比为 69.1%，而疫苗产品则是其中的拳头产品，同期占比为 53.8%，其于抗体产品、转移因子的收入占比分别为 7.6%、7.7%。此外，化学制剂、饲料及饲料添加剂、中兽药、其他配套产品占公司总收入的比例分别为 16%、5.7%、2.8%、6.4%。

但从业绩来看，信得科技有一定波动。2024 年时，信得科技的收入约为 9.82 亿元，较 2023 年的约 9.85 亿元整体保持稳定，但期内净利润为 2811.8 万元，同比下滑 19.12%。

2024 年利润端的萎缩主要有两方面的原因，其一是毛利率的下滑。由于市场竞争情况加剧导致抗体产品的平均售价下降，因此报告期内毛利率从 46.3% 降至 46%。其二是人工成本上升导致的销售及分销开支增加以及研发开支的上升影响了利润端的释放。

至 2025 年前三季度，信得科技业绩则实现了明显增长。其中，收入增长 25.15% 至约 8.77 亿元，这主要是得益于公司供应产品的增多以及 2024 年以来接触的大客户有所放量。报告期内的净利润为 5567.1 万元，同比增长 117.55%，这主要得益于收入的增长以及毛利率的提升加速了利润端的释放。

智通财经 APP 发现，信得科技 2025 年前三季度的毛利率为 49.7%，同比提升近 2 个百分点，这主要是因为利润率较高的兽用生物制品得收入占比提升，同时面向大宗采购的大型客户的直销提升了成本效益。

事实上，国内动保行业正深陷 " 政策重塑、价格塌方、格局出清 " 的三重挤压，禽苗赛道尤甚。2025 年强免政采全面退出倒逼市场化竞价，温氏等行业巨头已将二价苗压至 22 元 / 瓶的成本线 ; 叠加化药价格腰斩与 1500 余家 GMP 企业的同质化内卷，行业洗牌势在必行。

在这一背景下，信得科技 2025 年前三季度的逆势增长可谓 " 出乎意料 "，但这并非行业 β 的反转，而是特定阶段的 " α 兑现 "。公司主要依托 " 四价苗 + 悬浮培养 " 在政采转市场化窗口期的先发红利，叠加主动优化产品结构、消化积压订单及低基数效应，才得以在红海中录得业绩弹性。

然而，业绩的短期脉冲难掩长期挑战，信得科技管理层亦认识到需构建多层次的成长逻辑以应对行业慢速常态。为了推动公司实现可持续的成长，信得科技欲推动三大核心战略分部，持续巩固公司在市场中的领先地位。

其中，家禽动物保健作为成熟业务分部，占信得科技总收入的比例接近八成，且公司该业务的市场规模位列行业前三，凭借领先的市场地位，该业务护或有望成为信得科技的 " 压舱石 "。

而家畜动物保健以及国际业务为信得科技的成长业务分部，这两项业务均在往期保持了快速增长。但值得注意的是，家畜动物保健产品凭借与家禽动物保健业务的协同效应有望实现稳健发展，国际业务虽在往期增速迅猛，但受限于当前不足 5.3% 的收入占比，短期内尚难挑起大梁。

宠物动物保健、水产动物保健则是信得科技培育的未来成长业务板块，但在 2025 年前三季度，信得科技来自水产产品以及宠物产品的收入占比分别为 0.8%、1.3%，仍处于起步阶段，中短期内对业绩的贡献近乎于无。

鉴于行业供需格局未见实质性扭转，且宠物、国际等新曲线尚处培育期，信得科技的高增长或难以摆脱 " 脉冲式 " 特征，未来业绩回归至行业 β 慢速的概率相对较大。