作者 | 刘杰   编辑 | 魏晓

最近，老乡鸡又栽了。

7 月 8 日，港交所官网一条不起眼的更新，宣告了它今年 1 月递交的招股书正式失效。

四年多，从 A 股到港股，五次冲击 IPO，全部折戟。同一赛道上，绿茶集团和遇见小面分别在 2025 年 5 月和 12 月顺利上岸。时间窗口没关，但老乡鸡就是挤不进去。

戏剧性的是，就在老乡鸡第五次倒下的同一个月，给它供酱料的公司反倒向港交所递了表。

这家公司叫聚慧食品，海底捞的火锅底料、呷哺呷哺的汤底、老乡鸡的酱料包，背后都有它的影子。

老乡鸡死活登不上资本市场，供应商反倒先来叩门了。

客户名单很光鲜，地位却很脆弱

聚慧食品的主业为调味品定制，即按餐饮客户的要求专门开发火锅底料、汤底、酱料、粉料等，这块业务占了收入的 95% 以上。

截至 2026 年 3 月，其手里的 SKU 超过 19000 个，说白了，就是客户要什么味，它就能调出什么味。

这套产品养出来的客户名单确实好看：海底捞、老乡鸡、呷哺呷哺、鱼你在一起、蒙自源。

按 2025 年门店数量计，中国前五大火锅连锁里的四家、前五大中式快餐连锁里的三家，都是它的客户。截至 2026 年 3 月，它累计服务了超过 13 万家餐饮门店。

聚慧的核心产品是火锅底料，占了收入的六成左右，并拥有海底捞这个 " 顶流 " 客户。

很多人知道海底捞的底料大多来自颐海国际这个 " 亲儿子 "，2016 年其就从海底捞分拆上市，专供火锅底料，是资本市场上的 " 复调一哥 "。

但很多人不知道的是，颐海国际有时候也得找聚慧食品采购。

这听起来有点魔幻。年营收六十多亿的颐海，为什么还要从一个规模只有自己六分之一的公司手里买底料？

原因其实不复杂。海底捞在全国上千家门店，不同区域的口味偏好差异极大，川渝要麻、华北要香、华南要清淡。颐海能提供标准化的底料，但标准化的东西往往缺乏灵活性。聚慧食品做的，就是 " 定制 "，根据每个客户的特定配方、风味和营运要求，开发专属产品。

海底捞的某个区域限定锅底、某个新品的汤底，可能就是聚慧食品在背后调的味。

老乡鸡那边，逻辑类似，但又不完全相同。他没有颐海这样的 " 亲儿子 "，酱料包确实主要靠聚慧做标准化定制。

但注意一个细节：老乡鸡在招股书里把 " 食品安全及产品质量控制 " 列为核心风险，自建供应链是它多年来的执念，养鸡、加工、中央厨房、冷链配送，能自己干的绝不出手。

酱料包交给聚慧，与其说是信任，不如说是阶段性选择。规模还没大到自建调味品产线划算的地步，就先外包。一旦规模跨过那个临界点，聚慧的位置就会重新被评估。

海底捞那边有亲儿子颐海，聚慧就是个补位的；老乡鸡呢，规模还没大到值得自己建调味品产线，先外包给聚慧。

说白了，在它们眼里，聚慧始终是备选项，不是必选项。

大客户的门进去了，议价的门关上了

翻看招股书，聚慧食品的客户名单拿出来，确实漂亮。但你仔细想一层，这些大客户为什么找你？是因为你的产品不可替代吗？还是因为你便宜？

答案恐怕是后者。

大客户的另一面：定价权从来不在你手里。

价格数据摆在那。聚慧食品的产品均价从 2023 年的 21.6 元 / 公斤，一路降到 2026 年一季度的 19.3 元 / 公斤。2025 年，销量从 5.13 万吨涨到 5.3 万吨，多卖了将近两千吨货，但收入反而从 11.36 亿跌到 11.06 亿。

卖得多了，赚得反而少了。

公司自己承认：这是 " 为应对市场竞争加剧而主动调整定价 "。说白了，不降价客户就去别人家了。

更要命的是，这边产品在降价，那边原材料在涨价。

招股书数据显示，原材料占聚慧销售成本的 79% 到 80%。辣椒、牛油、菜籽油这些农产品，价格一个比一个不省心，2025 年辣椒均价涨了 9.3%，牛油价格波动幅度超过 15%。

要知道，聚慧的客户都是海底捞、老乡鸡这种体量的连锁餐饮巨头，议价能力一个比一个强。成本涨了，聚慧想把价格传导给客户？基本没戏。

成本自己扛，售价还得降，利润空间被两头挤。聚慧的毛利率从 2024 年的 33.4% 掉到 2025 年的 30.7%，净利率从 13.5% 跌到 11.3%。

那聚慧食品有没有筹码？

其在招股书里自称 " 中国最大的第三方中式复合调味品定制品供应商 "。但真实的市场格局是：2025 年全行业参与者超 1000 家，前五名合计才占了 26.3% 的份额，聚慧排第四，只有 4.5%。如果把整个复合调味品行业都算进来，参与者过万，聚慧的市场份额只剩 0.8%。

在一个极度分散的市场里，" 行业第四 " 的含金量，也不过如此。

说到底，聚慧和老乡鸡港股上市其实是同一个硬币的两面。

老乡鸡的问题是 " 太重 "，养鸡、加工、配送、开店一把抓，资产重、扩张慢、利润薄，加上社保、食安等历史包袱，资本绕道走。聚慧的问题恰恰是 " 太轻 "，轻到几乎没有品牌认知，轻到完全依附于大客户的订单，轻到必须不断降价才能保住饭碗。

一个困在自己的产业链里出不来，一个困在别人的产业链里上不去。

老乡鸡五年叩门未开，聚慧第一次站到门前，这扇门会不会为它打开，只能打个问号。

Lanmeih/ 今日话题

你认为聚慧食品能成功上市吗？

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