文丨医线 Insight，作者 |   王青

就在刚刚，同仁堂医养正式登陆港交所主板，独家保荐人为中金公司 , 开盘跌 17.09%。截至发稿，总市值超 17 亿港元。

此次 IPO，标志着同仁堂集团医疗康养板块完成独立资本化落地，补齐中药全产业链的终端服务短板。

作为国内非公立中医医疗服务细分赛道的头部标的，公司依托百年老字号品牌势能、集团全产业链协同优势及标准化分级连锁业态，成功卡位中医药振兴、人口老龄化两大国家级政策红利。

根据提交的全球发售文件，按 2025 年总门诊及住院人次计，同仁堂医养在全国非公立中医院集团中排名第一，市占率 1.5%；按中医医疗服务总收入计排名第二，市占率 0.2%。

数据来源：同仁堂医养全球发售文件

然而，褪去 " 老字号 " 的光环，作为一家重资产驱动的实体医疗服务企业，同仁堂医养依然面临着净利率不足 4% 的盈利阵痛、对医保的高度依赖，以及走出京浙 " 舒适区 " 后的异地扩张挑战。

老字号独有的护城河究竟有多深？立足中长期，同仁堂医养能否挣脱当下的盈利瓶颈，妥善化解经营隐忧并兑现市场期待？

针对上述疑问，本文将拆解这家老字号医养企业的资本逻辑与真实前路。

01  上市底层逻辑：产业、集团、资本三重共振下的必然资本化

同仁堂医养顺利完成港股 IPO 落地，是行业周期迭代、集团全产业链战略完善、港股机构价值重估三重逻辑深度共振的结果，具备坚实的产业基础与战略必然性。

人口老龄化持续深化、中医药政策常态化落地，推动国内中医医疗服务行业迈入规模增长与格局优化并行的高质量发展阶段。

弗若斯特沙利文行业数据显示，2025 年国内中医医疗服务市场规模已达 1.07 万亿元，预计 2030 年将攀升至 1.69 万亿元，2025 — 2030 年复合年均增速达 9.5%，行业长期增长确定性突出。

需求端，国内 60 岁及以上老龄人口突破 3 亿，慢病调理、术后康复、治未病等刚需场景高度契合中医温和诊疗的服务特性，相关中医康养、理疗项目已逐步纳入公共医疗保险计划报销体系，持续释放增量消费需求。

供给端，行业呈现典型的 " 大市场、高度分散 " 格局，头部企业市场占有率不足 2%，大量中小民营中医机构普遍存在质控体系缺失、供应链不稳定、核心医师资源匮乏等痛点，行业规模化、标准化整合空间广阔。

相较于单一的中药制造板块，中医医疗服务赛道在面对政策周期时展现出了更强的韧性与对冲能力。

全球发售文件坦言，近期全国中药饮片及中成药的集中带量采购政策落地，确实给常用药材带来了价格下行压力。

但同仁堂医养凭借" 医 + 药 " 双轮驱动做出了应对：

一方面，通过大力发展针灸、推拿、小针刀等不受集采影响且利润率相对较高的 " 中医非药物治疗 " 特色服务来优化收入结构；

另一方面，依托全资子公司 " 北京通达 " 的统一采购协同平台，通过精细化库存管理和规模化议价消化了成本压力。

这种以服务溢价对冲药品降价的模式，一定程度上保障了经营稳定性。

值得一提的是，同仁堂集团已构建起制药、国药出海、饮片科技三大成熟上市平台，全面覆盖中药研发、生产、流通全链条，唯独缺失终端医疗服务资本化载体，产业闭环存在关键缺口。

同仁堂医养的独立上市，打通了 "药材种植—饮片加工—成药制造—终端诊疗—康养服务" 的全产业链路，线下医疗机构成为集团自有药品、饮片的核心终端消化渠道，实现产业内部供需协同、成本优化与价值赋能。

从资本战略层面看，医疗康养业务属于重投入、长周期、慢回报的赛道，门店扩张、数字化升级、人才梯队建设均需持续资本开支。

医养板块独立登陆港股后，可依托国际化资本市场实现自主募资、独立发展，不再分流制药核心板块现金流，实现各业务板块专业化估值、差异化扩张，最大化释放集团整体资产价值。

港股市场以长线机构价值投资为核心定价主体，偏好经营稳健、商业模式清晰、具备永续壁垒的细分龙头企业。

同仁堂医养具备两大核心资本适配优势：

一是纯正国资背景，实控人为北京国资委，高比例国有持股有效规避了民营医疗机构普遍存在的合规风险、实控人变动风险与经营不确定性，高度适配社保基金、公募、主权基金等长线资金配置需求；

二是差异化轻重双轮商业模式，重资产自有门店夯实营收基本盘与区域品牌势能，轻资产托管服务实现低资本开支、高毛利扩张，完美契合港股连锁医疗企业的估值逻辑，同时填补了港股纯正中医医疗龙头的标的空白。

02  业务拆解：行业龙头壁垒如何构建？

相较于中小民营中医连锁机构，同仁堂医养的核心竞争力并非浅层的门店规模优势，而是根植于老字号基因、标准化网络、核心人才体系、全产业链配套的系统性、不可复制壁垒，也是其持续拿下行业存量市场、实现规模化扩张的核心支撑。

依托 356 年国民老字号积淀，公司形成天然的品牌信任壁垒，重构了行业获客与盈利模型。全球发售文件数据显示，公司年度销售推广费用率仅 0.2%，低于 0.5% 至 2.0% 的行业平均水平，成本优势明显。

行业内中小机构普遍依赖线上流量投放、线下地推拓客，获客成本高、用户粘性弱；同仁堂依托国民品牌认知与口碑积淀，成功将公域流量转化为高粘性的私域池。

全球发售文件显示，其建立的 " 通享会员计划 " 有不错效果，累计会员人数从 2023 年末的约 53.1 万名增至 2025 年末的约 77.0 万名，2023 至 2025 年复合年增长率为 20.5%。

依托持续增长且忠诚度较高的会员基数，实现用户主动到店导流，无需大规模营销投入即可维持稳定客流，形成贯穿经营周期的低成本盈利优势。

截至最后实际可行日期，公司已建成 " 核心城市自有医院 + 社区基层托管门诊 + 全域互联网医院 " 的三级标准化服务体系，是国内唯一实现分级布局、全域覆盖的非公立中医医疗龙头。

13 家自有线下医疗机构（含 7 家医院、3 家门诊部及 3 家诊所）布局核心城市，聚焦疑难重症诊疗，承担区域品牌标杆功能；13 家线下托管医疗机构（含 9 家医院、1 家门诊部及 3 家社区卫生机构）下沉社区场景，承接慢病管理、日常理疗等基础需求，保障基础客流稳定性；线上互联网医院打破地域与时空限制，实现远程复诊、药品配送、健康管理全覆盖。

经营数据显示，公司年度门诊、住院总人次持续位居国内非公立中医院首位，规模化运营有效摊薄单店固定成本，形成规模效应与运营效率优势。

医疗服务行业的核心壁垒集中于人才储备与质控体系。

人才端，公司聚合 2758 名执业医师，涵盖全国名中医、国家级师承导师、中医药非遗传承人等稀缺资源。其中，主任医师 331 名，副主任医师 494 名，主治医师 955 名及住院医师 978 名。

同时，落地 14 个国家级或省级名医工作室，搭建起系统化的中医药师承培养体系，可持续为线下门店输送专业人才，从根源上破解行业高端医师稀缺、人才断层的核心痛点。

供应链端，公司深度依托同仁堂集团一体化产业体系，实现药材集采、加工、配送全流程自主可控，严格执行老字号严苛质控标准。

相较于中小机构零散采购、质控缺失、供应链不稳定的经营模式，公司在药材品质、采购成本、供应稳定性上具备绝对优势，保障了全线医疗服务的标准化、专业性与安全性。

公司差异化的商业模式是未来估值几何的重要锚点。

重资产自有门店承担品牌展示、医保结算、稳定营收的核心功能，筑牢公司经营基本盘；轻资产医疗机构托管服务，可为外部公立、民营机构提供运营管理、人才输出、供应链配套的一体化解决方案，该业务毛利率高达 71.9%，具备低资本投入、高可复制、高盈利的核心特征。

该业务营收占比仅 1.4%，仍处于起步培育阶段，随着本次 IPO 募资持续倾斜投入，高毛利轻资产业务占比将持续提升，逐步优化公司整体盈利结构。

03  冷思考：老字号面临的三大真实挑战

尽管整体财务表现不错，同仁堂医养同样面临着亟待跨越的经营挑战。

首先，是 " 规模大、利润薄 " 的难题。

全球发售文件显示，公司 2024 年营收达 11.75 亿元，但净利润仅为 4620 万元，净利率约 3.9%。

更值得警惕的是，2024 年的利润还包含了出售石家庄同仁堂中医医院带来的 1715 万元 " 一次性收益 "。若剔除此非经常性损益，主业常态化利润更显单薄。

最新的 2025 年全年数据印证了这一趋势：在失去一次性收益加持后，期内净利润同比下滑 26.9% 至 0.338 亿元，净利率降至 2.9%。

居高不下的名医薪酬与药品耗材成本，使得重资产中医连锁依然没有逃出 " 苦生意 " 的怪圈。

其次，是 " 以利润换合规 " 的业务妥协。除了诊疗业务，公司的 " 健康产品销售 " 板块毛利率出现了滑坡——从 2023 年的 27.9% 一路降至 2025 年的 21.5%。

这背后，一边是由于消费者行为趋于节制，高毛利的贵细药材（如灵芝孢子粉、阿胶等）销量下滑；另一边则是为避免与同仁堂集团产生同业竞争，公司主动关停了线上零售平台 " 同仁堂优选 "，旗下三溪堂国药馆的业务也受到限制，被迫转向毛利率极低的安宫牛黄丸批发业务。

最后，是对医保的高度依赖。

2023 年至 2025 年，公司通过医保直接结算的收入占比均超过 55%，2025 年全年达到了 58.4%。

对上述挑战的应对，将是接下来一段时间观察同仁堂医养能否稳健经营的关键。

04  IPO 之后，中长期成长推演

依托万亿级中医康养赛道红利、差异化轻重资产商业模式与本次 IPO 资本赋能，同仁堂医养中长期成长如何？

医线 Insight 认为，该公司将进入" 规模扩容 + 结构优化 + 利润释放 "的三重增长周期。

全国化连锁扩张将成为公司规模增量的核心支撑。

要知道，资本市场对连锁医疗企业最大的担忧在于异地扩张时的 " 水土不服 "。因此，跨区域的并购与强整合能力，已成为观察公司能否规模裂变的关键。

为此，同仁堂医养正在探索更具确定性的 " 区域强势品牌并购 + 轻资产运营 " 模式。

本次 IPO 募集资金将重点用于全国门店拓展、核心城市群网点加密与基层医疗终端布局，依托成熟的标准化运营体系与同仁堂品牌背书，公司有望在消化商誉风险的前提下，稳步复制分级诊疗门店模式。

数字化赋能与线上业务升级，或将持续增厚公司盈利弹性。

作为同仁堂集团中医药数字化转型的核心载体，公司将借助资本助力全面迭代互联网医院体系，落地 AI 辅助诊疗、智能慢病管理、远程复诊续方、全链条健康档案管理等数字化能力。

线上服务具备无地域限制、资源复用率高、边际成本递减的优势，可高效盘活公司数千名名医资源，打破线下门店客流半径限制，提升用户复购率与客户生命周期价值，打造轻量化、高毛利的线上增量业务，持续对冲线下传统诊疗业务盈利短板，优化整体盈利质量。

" 医养深度融合 + 高毛利轻资产业务 " 放量，开启利润释放新周期。

伴随国内老龄化程度持续加深，中医慢病调理、术后康复、老年康养等刚需场景需求持续爆发，公司精准锚定银发经济红利，打造标准化、体系化的中医康养服务套餐，实现从单次诊疗服务向全周期健康管理的模式升级，持续挖掘增量市场。

与此同时，公司毛利率超 70% 的医疗机构托管服务尚处于早期培育阶段、成长空间较大，依托集团供应链、人才、品牌三重优势，后续可快速向全国中小民营机构、基层医疗终端输出标准化运营体系，高毛利轻资产业务占比将持续提升，驱动公司整体毛利率稳步上行，打开利润增长空间，实现从 " 规模稳健增长 " 向 " 质量高效增长 " 的进阶蜕变。

同仁堂医养的港股上市，是国内中医药产业结构优化升级、传统老字号企业市场化改革与资本化迭代的重要缩影。

依托百年品牌积淀、全产业链核心壁垒与稳健的国资经营底色，公司稳固占据国内非公立中医医疗服务龙头席位，在老龄化与中医药振兴的长期政策红利下，具备坚实的产业配置价值。

打通全产业链闭环，只是拿到了医疗资本化下半场的 " 入场券 "。

从百年制药跨越到全域行医康养，同仁堂借助资本市场完成了关键一跃。

不可否认，其手握不可复制的品牌底蕴与名医资源；但在二级市场的聚光灯下，如何平衡规模狂奔与微薄利润的矛盾，如何在跨区域整合中避免合规触礁等，都将是其上市后面临的长期大考。

带着老字号的底蕴，这家医养龙头的资本化、专业化探索之路，才刚刚开始。