143.54 亿元营收，1.96 亿元净利，反差怎么来的？

健合集团 2025 年年报显示，其收入同比增长 10.0%，净利为 1.96 亿元，毛利率为 62.4%。按收入和净利算，净利率约为 1.37%，与毛利率相差约 61 个百分点。

数字足以看清健合集团五年发展的走势，收入增加，净利反而缩小。结合其 2025 年年报，其收入由 2021 年的约 115.48 亿元增至 2025 年的约 143.54 亿元，增幅约 24.3%；归属于母公司股东的净利却由 5.08 亿元降至 1.96 亿元，降幅约 61.4%。

其中，2022 年净利曾升至 6.12 亿元，2024 年曾出现过亏损。五年数据对照，收入多了约 28.06 亿元，归属于母公司股东的净利少了约 3.12 亿元。规模变大的同时，净利并未同步 " 增厚 "。

89.64 亿毛利，销售花掉 62.29 亿

健合集团的挑战不是收入少，而是毛利形成后，大额销售及分销支出消耗了大部分毛利空间。健合集团 2025 年年报显示，其 2025 年销售及分销成本总额为 62.29 亿元。其中，不含折旧和摊销的部分为 60.57 亿元，占收入 42.2%，高毛利先被分走大块。

其中，不含折旧和摊销的销售及分销支出占收入的比例，2023 年为 38.8%，2024 年升至 41.3%。2024 年收入减少 6.3%，这部分支出只减少 0.2%；2025 年收入增加 10.0%，这部分支出却增加 12.3%。收入少时的费用与收入多时的费用，形成对照。

的确，健合集团的毛利数据确实丰厚，减去 62.29 亿元销售及分销成本后，89.64 亿元毛利只剩 27.35 亿元。此后还要面对 8.37 亿元行政开支、4.66 亿元其他开支和 9.10 亿元融资成本等，最终净利只剩 1.96 亿元。89.64 亿元毛利说明产品售价与成本之间有空间，62.29 亿元销售及分销成本却决定了大部分毛利先去了哪里。

三块业务都为健合集团贡献了收入，但仍有利润压力。其中，不含折旧和摊销，婴幼儿营养及护理用品业务的销售及分销支出占收入的比例由 43.9% 降至 39.8%；成人营养及护理用品业务由 38.8% 升至 42.7%。宠物营养及护理用品业务则由 44.1% 升至 46.3%。集团不是不会控制费用，只是局部改善尚未改变整体走向。

其中，以成人营养业务为例，其毛利率较高，销售投入也处于较高水平。2025 年，这块业务收入 69.46 亿元，毛利率 67.9%，在三大业务中居首。同期，其广告及营销活动支出占该业务收入 35.2%，上一年为 31.7%。产品每卖 100 元，广告和营销先用去 35 元左右。高毛利给了公司更大的投放空间，但集团仅约 1.37% 的净利率也表明，高毛利最终并未充分沉淀为净利。换言之，空间不等于利润，投放规模也不等于赚钱效率。

对健合集团这样的多业务集团而言，研发是底。健合集团 2025 年年报显示，其 2025 年研发开支 2.16 亿元，占收入 1.5%。而按其不含折旧和摊销的销售及分销支出为 60.57 亿元计算，约为其 28 倍。这在一定程度上反映了健合集团的成本结构侧重。

融资成本 9.10 亿，是净利的 4.6 倍

并购能迅速增加收入和品牌，代价也会按年出现。而据其 2021 年 8 月 23 日发布的公告，健合集团以约 6.1 亿美元收购 Zesty Paws 全部权益，交易价格可按交割情况调整。而其资金则来自内部资源和外部债务融资，此次收购进一步扩大了集团的宠物营养业务，也增加了集团的债务融资需求。此后，集团继续为宠物业务的渠道建设和海外拓展投入资金。

宠物业务已经给健合集团贡献规模，但赚钱效率还有一段路。2025 年，这块业务收入 21.50 亿元，增长 9.0%。而不含折旧和摊销的销售及分销支出占收入 46.3%，上一年为 44.1%。公司年报提到，增加的费用用于新品、现有市场渠道建设和国际市场投入。其年报数据显示，不算折旧和摊销，每 100 元宠物业务收入中，约有 46.3 元用于销售及分销。收入增长的同时，销售及分销支出也在增加，而且增速更快。

融资成本比净利更值得关注，2025 年，健合集团融资成本 9.10 亿元，约为全年净利的 4.6 倍。其中，定期贷款和优先票据利息为 6.77 亿元；回购及提前赎回旧优先票据产生的一次性费用，以及相关交易成本的账面核销，合计 2.24 亿元。公司用票息 9.125% 的新票据替换票息 13.5% 的旧票据，有利于降低此后的利息负担，但 2025 年也因此确认了 2.24 亿元一次性换债费用。

并购带来的规模是真实的，带来的长期费用同样真实。减债已经开始，距离轻装前行仍不算近。2025 年，健合集团债务总额由 94.03 亿元降至 87.90 亿元，债务净额由 77.99 亿元降至 70.81 亿元。数字方向变好，但是近 88 亿元债务与 1.96 亿元净利相比，资金成本依然在分走利润。

健合集团已于 2025 年 10 月派付中期股息每股 0.19 港元；2026 年 5 月 15 日，股东大会已批准派发 2025 年度末期股息每股 0.16 港元，2025 年度全年股息合计每股 0.35 港元，约相当于 2025 年度经调整可比净利的 30%。股东回报有合理性，减债和研发同样要花钱。近 88 亿元债务，2.16 亿元研发投入和 1.96 亿元净利同时存在时，公司每一分钱先花在哪里，可能都会影响利润厚薄。

收入冲起来，利润还没答案

从一季度数据看，健合集团的增长可以用 " 很猛 " 来形容。据其一季报，2026 年一季度，健合集团收入同比增长 34.4%，排除汇率影响后增长 33.8%。分业务看，婴幼儿业务增长 60.9%；成人营养业务按实际数据增长 26.3%，排除汇率影响后增长 24.2%；宠物业务按实际数据下降 1.5%，排除汇率影响后增长 1.5%。目前，健合集团尚未公布一季度利润数据，收入增长能否同步转化为利润改善，还没有公开答案。

这轮增长并不是三块业务齐头并进，婴幼儿业务才是主要 " 加速器 "。2025 年，成人营养、婴幼儿和宠物业务分别占集团收入的 48.4%、36.6% 和 15.0%。到了 2026 年一季度，婴幼儿业务增长明显快于成人营养业务，宠物业务实际下降 1.5%，排除汇率影响后则增长 1.5%。集团 34.4% 的增幅虽然亮眼，但三块业务之间的速度差也很明显。

健合集团一季报提到，" 婴幼儿营养及护理用品分部增长 60.9%，受中国内地婴幼儿配方奶粉业务强劲增长 74.4% 带动 "。健合集团同期继续减少债务，截至 3 月底，债务总额较 2025 年底减少超过 3 亿元，并主动提前偿还了超过 5 亿元人民币等值的美元定期贷款。销售增长和减债，某种程度上，一个代表旺销，一个代表 " 减负 "。

不过，婴幼儿业务抢到了份额，行业蛋糕却没有同步变大。国家统计局 2026 年 2 月 28 日发布的数据显示，2025 年出生人口 792 万人，出生率 5.63 ‰。第一财经在题为《奶粉深度调整持续乳企今年要 " 抢份额 "，营养品同质化竞争待解》的报道中称，头部企业增长更多来自市场份额提升和产品结构改善，行业整体仍在深度调整。

从市场占比看，2025 年健合集团中国内地收入占比较上年明显回升，平台变化对集团影响也越来越直接。2025 年，健合集团在中国内地实现收入 102.01 亿元，占集团收入 71.1%，上一年占比 66.6%。其中，2025 年，中国内地成人营养业务的跨境电商销售增长 18.9%，Swisse 在抖音的销售增长 71.4%；2026 年一季度，Swisse 在抖音的销售又增长 84.3%。这些数字说明，健合集团的渠道能力并不弱，也说明集团正在加大国内电商业务布局，但也将面临更加激烈的渠道竞争。

而从更多维度看，2024 年净亏损 0.54 亿元，2025 年恢复至净利 1.96 亿元，由亏转盈当然是改善。健合集团 2025 年年报给出的变动幅度为 465.2%，但由于上年基数为负，这一百分比在解读健合集团业绩变动时意义有限，且容易让人高估其改善程度。

当然，健合集团并不缺品牌和渠道，缺的是选择哪一种方式增长。Swisse 有成人营养品认知，合生元有母婴渠道，Zesty Paws 和 Solid Gold 提供宠物业务入口，经营现金净额也保持正数。健合集团已经证明自己能驾驭品牌、搞好渠道、搞好销售。但如果业绩增长长期依赖较高的销售投入，即使收入继续增长，净利能否同步大幅增加仍需打个问号。

销售及分销成本率能否降低，融资成本是否继续减少，研发、分红和减债如何排出主次顺序？对健合集团而言，接下来更值得关注的，是每新增 100 元收入，能否少增加一些费用、少支付一些利息，而留下更多净利。

超百亿收入已经到手，继续强调规模不够完整。健合集团 2026 年一季度收入继续增长，债务也继续减少，这给改善留下了空间。若其高投入能换来品牌忠诚度和市场垄断地位，短期的利润牺牲或许也能成为其长期战略的一部分。不过，面对超百亿盘子和不到 2 亿净利的现实，健合集团将如何破局？