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蓝鲸新闻 6 月 22 日讯（记者 代紫庭）近日，聚慧食品科技有限公司（下称 " 聚慧食品 "）向港交所主板递交上市申请，中信建投国际担任独家保荐人。

这家公司并不直接开餐厅，而是站在连锁餐饮品牌背后，帮它们做 " 味道 "。招股书显示，聚慧食品主要为餐饮企业客户提供复合调味品定制品，客户群包括海底捞、呷哺呷哺、老乡鸡、鱼你在一起及蒙自源等，并服务中国前五大火锅连锁餐厅中的四家、中国前五大中式快餐连锁餐厅中的三家。

在餐饮连锁化加速的背景下，火锅底料、汤底、酱料等复合调味品，正在从后厨 " 配角 " 变成一门可以冲刺资本市场的生意。但另一方面，行业竞争也越来越激烈。聚慧食品 2025 年收入和利润双双下滑，产品均价走低，上市前还完成了一轮优先股全额回购。

对于这家年收入超 11 亿元的餐调企业而言，如何证明自己不是单纯靠降价换量，仍是上市前需要回答的问题。

火锅底料以价换量，" 定制味道 " 撑起 11% 净利率

聚慧食品的生意并不小。

招股书显示，2023 年至 2025 年，聚慧食品收入分别为 10.30 亿元、11.36 亿元、11.06 亿元；同期年内溢利分别为 1.23 亿元、1.53 亿元、1.25 亿元。2026 年一季度，公司实现收入 2.97 亿元，同比增长 20.6%；期内溢利 2973.2 万元，同比增长 71.1%。

从业务结构看，聚慧食品高度依赖定制调味品。2023 年至 2025 年及 2026 年一季度，复合调味品定制品分别贡献公司总收入的 97.4%、95.5%、95.4% 及 95.7%。其中，火锅类复合调味品是最大单项业务，收入占比分别为 60.2%、60.4%、60.5% 及 61.4%。

换句话说，聚慧食品的基本盘，仍然是火锅底料、汤底和相关复合调味产品。

不过，即便年收入超过 11 亿元，聚慧食品在行业里仍不算 " 大块头 "。招股书援引弗若斯特沙利文资料称，2025 年，中国复合调味品定制品市场参与者超过 1000 家，前五大企业合计市占率为 26.3%；聚慧食品按收入排名第四，市场份额为 4.5%。

行业高度分散，也意味着企业要面对持续的价格和客户争夺压力。2025 年，聚慧食品收入从上一年的 11.36 亿元降至 11.06 亿元，同比减少 2.6%；年内溢利从 1.53 亿元降至 1.25 亿元，同比减少 18.6%。毛利率也由 2024 年的 33.4% 降至 2025 年的 30.7%，净利率则由 13.5% 降至 11.3%。

问题出在价格上。

招股书显示，聚慧食品产品整体平均售价由 2024 年的 21.2 元 / 公斤降至 2025 年的 20.0 元 / 公斤，下降 1.2 元 / 公斤；同期销量由 5.36 万吨增至 5.54 万吨，多卖了 1818 吨，但仍未完全抵消降价影响。

火锅类产品的压力更直观。2024 年至 2025 年，聚慧食品火锅类复合调味品平均售价由 21.9 元 / 公斤降至 20.5 元 / 公斤，每公斤少卖 1.4 元；同期销量由 3.13 万吨增至 3.26 万吨，增长约 1334 吨，但收入仍由 6.85 亿元降至 6.69 亿元。也就是说，聚慧食品 2025 年虽然实现了销量增长，但增量仍不足以完全抵消均价下降带来的收入压力。

公司在招股书中也坦言，2025 年收入下降主要由于平均售价下降，而平均售价下降的原因，是公司为应对市场竞争加剧而主动调整定价。换句话说，聚慧食品正在用更低价格换取更高销量。

即便如此，聚慧食品的盈利能力仍不算弱。

2025 年，聚慧食品净利率为 11.3%。这一水平放在其客户所在的餐饮端并不低。以海底捞为例，2025 年海底捞收入 432.25 亿元，年内净利润 40.42 亿元，对应净利率约 9.35%；同期，海底捞自营门店整体翻台率为 3.9 次 / 天，全年接待顾客超过 3.8 亿人次。老乡鸡 2024 年收入 62.88 亿元，净利润 4.09 亿元，对应净利率约 6.50%。呷哺呷哺则仍处亏损状态，2025 年实现收入 37.89 亿元，年内亏损 2.96 亿元。

卖调味料的公司，反而比部分餐饮客户更 " 厚利 "。这背后既有商业模式差异，也反映出连锁餐饮降本增效过程中，对标准化调味供应商的依赖。对餐饮品牌来说，统一味道、降低后厨依赖、提升出餐效率是刚需；对聚慧食品来说，只要客户门店扩张、菜单上新，火锅底料、汤底、酱料等定制调味品需求就有机会跟着增长。

但高净利率能否保持，仍要打个问号。2026 年一季度，聚慧食品收入同比增长 20.6%，但毛利率继续降至 30.2%，净利率也降至 10.0%。也就是说，销量增长仍在，但盈利弹性已经没有 2024 年那么好看。

对于一家主打调味品的 IPO 企业来说，聚慧食品研发费用率并不低，处于行业中上水平。

招股书显示，2023 年至 2025 年及 2026 年一季度，聚慧食品研发开支分别为 2910 万元、3310 万元、3150 万元及 670 万元，三年一期累计约 1.00 亿元。按收入测算，公司 2023 年至 2025 年研发费用率分别约为 2.8%、2.9% 和 2.8%，2026 年一季度约为 2.3%。

这一水平放在可比调味品上市公司中处于中上区间。以 2025 年数据看，天味食品研发投入占营收比例为 1.08%，宝立食品为 1.97%，均低于聚慧食品；不过，海天味业、千禾味业、日辰股份分别为 3.17%、3.25% 和 3.62%，仍高于聚慧食品。

上市前全额回购优先股，机构投资人 " 本金离场 "

相比业务端的降价换量，聚慧食品上市前的资本操作也值得关注。

招股书显示，2021 年，聚慧食品向 CPE Investment XIX Limited、Matrix Partners China VI, L.P. 及 Matrix Partners China VI-A, L.P.、Best Noble Investments Limited、Focustar Capital Investment Fund L.P. 发行 A 轮优先股，合计募资约 1.40 亿美元。

随后，根据 2022 年 7 月、2024 年 4 月及 2025 年 5 月的一系列回购协议，公司回购上述投资人持有的全部 A 轮优先股，总代价等同于其初始认购款项，并已于 2025 年 5 月 22 日或之前结清。回购完成后，上述认购人不再持有公司任何股权。

这笔回购较为特殊之处在于，机构投资人并没有通过上市退出分享估值增值，也未体现早期赎回条款中的利息收益安排。招股书显示，A 轮优先股最初附有转换权、赎回权和股息权，其中赎回金额曾约定为原始投资金额加上年利率 8% 的单利。但在后续回购中，上述投资人最终以投资成本出售剩余优先股，不计任何应计利息。

这意味着，CPE、经纬中国相关基金等机构在投入约 1.40 亿美元后，上市前以 " 拿回本金 " 的方式全额退出，既没有转为普通股等待 IPO 退出，也没有获得原赎回条款下的利息收益。对于一级市场投资而言，机构投资人通常期待通过企业估值提升、上市或并购实现收益，这种 " 无增值、无利息 " 的退出安排并不常见，也使聚慧食品上市前的资本操作显得颇为特殊。

盘古智库高级研究员江瀚向蓝鲸新闻记者表示，机构选择以本金退出，可能与当前宏观流动性收紧、IPO 退出渠道收窄有关。在账面估值较难兑现的背景下，机构投资人更重视实际现金回收，而非继续等待不确定的上市退出收益。

江瀚认为，这也是投融资双方博弈后的现实选择。若机构坚持按照原赎回条款要求利息收益，可能进一步加重企业资金压力，甚至影响企业上市前的流动性安排；而放弃利息、优先收回本金，则更接近一种止损式退出。

机构退出后，聚慧食品股权结构也回到创始人和管理层手中。招股书显示，根据一致行动人士协议，苟中军及王斌一直一致行动。截至最后实际可行日期，苟中军、王斌及其控制的 BVI-GOW、BVI-GOWL、BVI-SPICY、BVI-PEPPER、BVI-KY 共同实益拥有公司已发行股本合共 90% 的权益，构成公司控股股东。另一名执行董事兼副董事长吴旭楠则通过 BVI-WAZS 间接持股 10%。

也就是说，优先股回购完成后，聚慧食品上市前已无外部机构投资人持股，股权高度集中于创始人及管理层。

这笔回购也体现在现金流上。2024 年、2025 年，聚慧食品融资活动所用现金净额分别为 1.91 亿元、2.01 亿元，其中 2024 年回购优先股现金流出 2.05 亿元，2025 年回购优先股现金流出 2.95 亿元，部分由借款所得款项抵消。

回购后，公司负债规模明显下降。由于 A 轮优先股附有转换权、赎回权及股息权，招股书将其计入 " 以公允价值计量且其变动计入损益的金融负债 "。2023 年末、2024 年末，该项金融负债分别为 5.08 亿元、2.94 亿元，2025 年末已归零。同期，公司负债总额由 2023 年末的 7.54 亿元降至 2025 年末的 2.99 亿元，资产负债率由约 69.3% 降至约 33.3%。

换言之，聚慧食品的负债率下降，部分来自优先股回购后的金融负债出表，但这一 " 降杠杆 " 并非没有成本，公司现金储备也同步被削弱。2023 年末至 2025 年末，在连续两年融资活动现金净流出后，聚慧食品现金及现金等价物由 2.57 亿元降至 1.33 亿元。

对于聚慧食品而言，上市后需要证明的不只是能把火锅底料标准化，更是能否在客户压价、同行竞争和资本市场审视下，稳住利润率和成长性。