美东时间 6 月 12 日上午，SpaceX（SPCX.O）在纳斯达克上市。发行价 135 美元，收盘 160.95 美元，总市值超过 2.1 万亿美元。这一切距 SpaceX 成立，过去了 24 年。

这家公司做的事情，从一开始就不只是生意。把人类送上火星、让卫星互联网覆盖地球最后一公里、用算力重新定义太空的边界—— SpaceX 每一块业务背后，都押着一个关于人类文明走向何处的判断。市场给出的定价，买的正是这份判断能否兑现。

但招股书不会说谎。文件显示：2025 年营收 186.74 亿美元，净亏损 49.4 亿美元，自成立以来累计亏损约 413 亿美元，仅在 2024 年盈利过一次，净利为 7.91 亿美元。

此外，一季度其亏损还在继续。今年一季度，公司营业收入 46.94 亿美元，同比增长 15.4%。净亏损 42.76 亿美元，亏损幅度较 2025 年同期的 5.28 亿美元大幅扩大，主要受 AI 业务巨额投入影响。

这是一台发动机轰鸣、油箱持续漏油的机器。问题在于，改变世界的愿景与持续亏损的业绩表，能否在同一个时间轴上收敛。

截图自招股书

187 亿总营收背后：三块拼图，一盈两亏

要读懂 SpaceX，得先把三块业务放在一起看。

太空发射是护城河的根基，星链卫星互联网是唯一稳定造血的引擎，人工智能是最新加入的赌注，也是亏损最深的板块。三块业务财务分化之剧烈，在同等体量的科技公司里几乎找不到先例。

太空发射是 SpaceX 建立全球统治地位的基础。

2025 年完成 170 次发射，全球超 80% 的商业入轨载荷由 SpaceX 完成，任何需要把东西送上轨道的商业机构或政府机构几乎都绕不开它的报价单。美国政府是最大外部客户，贡献太空板块超过一半营收，仅龙飞船为 NASA 执行空间站运输任务一项，2025 年就带来超 10 亿美元收入，阿尔忒弥斯登月计划相关合同总额高达 45 亿美元。

然而 2025 年太空发射板块营收只有 40.86 亿美元，运营亏损 6.57 亿美元。一家占据全球八成发射市场的公司，这块业务还在亏钱，原因也很直接——超七成发射任务并非对外商业发射，而是给自家星链卫星部署，这部分收入不对外单独核算，直接资本化进入卫星资产账面。

火箭部门本质上是星链的专属快递员，对外真正产生收入的商业发射规模远比表面数字小。另一个重要原因是星舰，2025 年太空板块仅研发开支就分摊了约 30 亿美元，截至上市前已试飞 12 次，最近一次仍出现多次技术故障，尚未执行商业轨道运输任务。

与发射业务的沉重形成对比，星链是全公司唯一稳定盈利的板块，也是支撑整个公司现金流的命脉。

2025 年营收 113.87 亿美元，同比增长 49.8%，占总营收 61%，运营利润 44.2 亿，利润率 38.8%。截至 2026 年一季度末，活跃订阅用户达到 1030 万，同比增长超过 100%。五年内从零做到百亿美元营收规模，增速在全球互联网基础设施领域属于罕见级别。

但如果说星链是这台机器里最明亮的部件，人工智能板块就是最沉重的那块压舱石。

2025 年 SpaceX 构建了覆盖算力基础设施、大模型与数据流量的 AI 生态，COLOSSUS 算力集群总电力配额 1 吉瓦，是全球最大的地面 AI 训练集群。代价是：2025 年 AI 业务运营亏损 63.55 亿美元，2026 年一季度资本开支高达 77.23 亿美元，是同期太空和星链业务资本开支之和的数倍。

护城河的深与浅：

9600 颗卫星、90 天可撤的合同

账面数字之外，更值得追问的是：这家公司的竞争壁垒，到底有多厚。

理解 SpaceX 的核心竞争力，必须从成本结构入手而非市值。发射领域的真正壁垒是可重复使用技术体系和由此带来的成本压缩能力。

2015 年猎鹰 9 助推器首次垂直回收，此后复用次数推进到两位数，每次发射边际成本压缩至数千万美元级别，且仍在持续降低。这不只是工程成就，它重新定义了太空进入的经济学——新入局的竞争对手不只需要复制这项技术，还要在没有 SpaceX 发射频次的情况下摊薄研发成本，这道门槛极难跨越。

更深层的护城河是垂直整合带来的飞轮效应：自己制造火箭，用火箭发射自家卫星，卫星运营产生的现金流再反哺下一代火箭研发投入。发射和星链在账面上分开计算，在战略逻辑上是同一台机器的两个齿轮，互相咬合，缺一不可。

星链的竞争壁垒体现在网络规模与先发优势上。约 9600 颗在轨卫星构成全球最大低轨宽带星座，卫星越多、轨道间激光链路越密、延迟越低、用户黏性越高。Amazon Kuiper 虽已开始批量发射，但商业运营尚未展开，与星链的差距仍以年为单位衡量。

然而到了 AI 算力这一环，护城河的质地就开始变得可疑。

Anthropic 每月支付 12.5 亿美元，谷歌从今年 10 月起每月支付 9.2 亿美元，两份合同年化合计约 260 亿美元，听上去壁垒牢固。但细看条款，两份合同均设有 90 天提前通知解除条款——它们是高度灵活的采购协议，不是长期绑定的战略合同。AWS、Google Cloud、微软 Azure 在企业级算力市场的生态成熟度和客户黏性远超 SpaceX，后者的优势在于成本竞争力，而非平台护城河。数据是真实的，但护城河是否深厚，还要看这些数据能否经受时间的检验。

星舰未跑通、ARPU 跌 33%、太空算力成本过高

读完护城河，会发现 SpaceX 真正的命题并不在当下，而在未来。

未来十年的故事，本质上是三件事能否依次落地：星舰商业化、星链收入结构稳定、AI 算力从建设期转向盈利期。三者彼此关联，任何一个环节的迟滞都会对另外两个产生连锁反应。

星舰是整个公司所有远期规划的物理基础。目标是通过完全快速重复使用，将每公斤入轨成本降至传统火箭的 1% 以下，单次运力 100 吨。一旦实现，星链 V3 卫星部署效率将成倍提升，轨道 AI 算力卫星的商业可行性也会从概念层推进到工程层。但星舰目前仍在试飞阶段，关键技术尚未完全验证，招股书明确提示研发费用将持续高企。

星链能否持续造血，则取决于用户数增长能否持续跑赢单用户价值的下滑。ARPU 已从 2023 年月均 99 美元跌至 2026 年一季度的 66 美元，降幅 33%，根源是向低客单价国际市场扩张。目前用户增速仍压过 ARPU 下滑速度，星链维持正向利润，但北美市场趋于饱和，新增用户客单价只会更低。手机直连服务已覆盖约 30 个国家约 740 万月活设备，提供了增量路径，但定位是补充地面网络盲区而非替代运营商，商业化变现路径尚不清晰。

AI 板块是所有业务线中不确定性最高的一个，也是这张远期账单里金额最大的一项。据 SemiAnalysis 测算，太空数据中心与地面数据中心的成本差距在 2026 年起步时超过 4 倍，成本平价要到 2040 年才可能出现。SpaceX 自己在招股书中承认，轨道 AI 算力开发 " 依赖未经证实的技术，可能无法实现商业可行性 "。短期内这块业务能锚定的价值，只有 COLOSSUS 集群的第三方算力租赁收入，而其稳定性取决于客户不行使那个 90 天解约权。

结语

把三块业务的账单放在一起，SpaceX 呈现出一种少见的时间错位：星链活在当下，发射活在未来五年，AI 和太空算力活在十年后。这三层不是平行展开的，而是环环相扣的依赖关系——星舰不商业化，AI 卫星就无法大规模部署；ARPU 持续下滑而用户增长见顶，星链就无法支撑全局资本开支；AI 合同被解除，已投入的数百亿基础设施将面临利用率危机。

它不是泡沫。猎鹰 9 是货真价实的技术革命，星链是真实运转的现金机器，COLOSSUS 是实打实的算力基础设施。但它也不是完成时——累计亏 413 亿、三大业务一盈两亏，核心赌注有的还在试飞阶段，有的还在招股书的风险提示里等待被证实。

这是一家把人类文明的下一个章节写进商业计划书的公司，每一项技术都指向更远的地方，每一张账单却清清楚楚落在当下。伟大的愿景配上真实的现金流，才叫穿越周期。SpaceX 拥有前者，后者还在路上。

( 本文不构成任何投资建议，据此操作风险自担 )

红星资本局智慧财报工作室   刘谧   周怡

编辑 陶玥阳 肖世清