《港湾商业观察》施子夫

白酒行业的阶段性压力仍在蔓延，以年份原浆闻名的古井贡酒（000596.SZ）也同样裹挟其中，无论是年报，还是传统旺季的一季报，核心业绩指标均双位数下滑，可谓惨烈。

而在资本市场走势方面，从去年 9 月中旬至今，不到一年时间，古井贡酒股价跌幅也过半。2026 年上半年即将结束，公司能否交出不错的半年报？看起来并不乐观。

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近十年最大下滑，一季度仍承压

2025 年，古井贡酒实现营收 188.3 亿，同比下降 20.13%；归母净利润 35.49 亿，同比下降 35.67%；扣非净利润 34.89 亿，同比下降 36.06%。

近十年来看，2025 年是公司业绩下滑最大的一次，除了 2020 年的业绩下滑外，2017 年 -2024 年其他年份公司均实现了不错增速。

2017 年 -2024 年，古井贡酒实现营收分别为 69.68 亿、86.86 亿、104.2 亿、102.9 亿、132.7 亿、167.1 亿、202.5 亿和 235.8 亿，同比增长分别为 15.81%、24.65%、19.93%、-1.20%、28.93%、25.95%、21.18% 和 16.41%；归母净利润分别为 11.49 亿、16.95 亿、20.98 亿、18.55 亿、22.98 亿、31.43 亿、45.89 亿和 55.17 亿，同比增长分别为 38.46%、47.57%、23.73%、-11.58%、23.90%、36.78%、46.01% 和 20.22%。

在年报中，公司坦言，还存在三大压力和不足：1，行业深度调整压力，消费需求与场景发生巨大变化，存量竞争加剧，市场动销缓慢；2，品牌影响力还需进一步增强；3，内部管理上仍需深化改革、提升效率，企业内生动力需要进一步激活。

在 5 月 25 日的投资者交流活动上，公司也称，2025 年，白酒行业进入深度调整期，受消费场景减少、大众消费降级、存量竞争加剧、市场动销缓慢等综合因素的影响，白酒行业销售收入呈现波动及下降趋势。

实际上，细看其主营业务不同分类的销售情况，除了占比偏低的线上销售外，不管是线下，又或是按产品系列划分，均呈现了双位数下滑局面。

这一不利局面也延续至今年一季度：公司实现营收 74.46 亿，同比下降 18.59%；归母净利润 16.07 亿，同比下降 31.03%；扣非净利润 15.98 亿，同比下降 30.86%。

与前述 2018 年至今一样，本该春节销售旺季业绩表现不错的古井贡酒，除了 2020 年疫情一季度下滑外，其他年份同期均增长不错。

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被下调盈利预测，复制 " 安徽模式 " 能否走通？

结合年报及今年一季报，东方证券认为，公司主动调整纾压，渠道健康优先。从产品结构看，2025 年年份原浆 / 古井贡酒 / 黄鹤楼及其他收入分别为 145.92/19.22/20.26 亿元，同比 -19.32%/-14.25%/-20.19%；其中年份原浆销量同比 -10.37%，古井贡酒销量同比 +3.79%，但对应吨价分别同比 -9.98%、-17.38%，公司在需求转弱阶段明显通过价格与结构下沉换取动销和库存消化。分区域看，华中 / 华北 / 华南收入分别为 166.48/10.58/11.13 亿元，同比 -17.4%/-46.5%/-21.9%，省内最具韧性，省外以释放库存压力为主。

东方证券指出，白酒行业短期承压，长期名酒发展韧性较强。公司将全面加强管理、拓展市场，以客户为中心，推动公司高质量运营。长期看，白酒行业的市场规模将逐步缩小，缩量竞争中经营者两极分化现象将加剧，行业集中度的提高有望使头部名酒企业保持较强的发展韧性。短期继续看库存和批价，中期仍看安徽基本盘、年份原浆修复及份额集中逻辑。

考虑到公司 2025 年业绩表现以及白酒板块整体需求承压，白酒业务表现量价齐跌，中腰部价格带产品竞争激烈带来费用投放高企，下调 26、27 年盈利预测，预测公司 2026-2028 年归母净利润分别为 31、30、35 亿元（原预测为 80、92 亿元，新增），参考行业平均估值水平，给予 26 年 20 倍市盈率，对应目标价为 116.2 元，维持买入评级。

华福证券则详细分析称，当前白酒行业呈现 3 大核心特征。其一、从产业格局发展趋势看，" 强者恒强 " 的品牌集中特征仍在继续。其二、从近两年的需求场景看，呈现 " 两端消费 " 更稳定的特征。其三、从近期公司应对看，龙头企业正积极进行供需、内在管理等调整。

徽酒龙头地位稳固，省内优势明显。安徽市场在中国白酒版图中是极其特殊的存在，其白酒消费量大、白酒产量大、品牌竞争相当激烈。回顾历史，古井贡酒的发展历经波折，而 2008 年前后是古井贡酒的转折点。依托 " 三通工程 " 的渠道创新、团队的强执行力等构筑了区别于其他徽酒企业的核心壁垒，最终古井贡在四家徽酒上市企业中确立了稳固的龙头地位。

古井贡酒全国化战略持续推进，省外阶段性盘整蓄势。公司自 2017 年前后开启了以次高端单品古 20 为先锋的全国化拓展。公司采用 " 一地一策 " 的发展措施，主打 "1+2"、"1+3" 战略。区域上，公司优先聚焦江苏、河南、湖北等 " 环安徽经济圈 " 的省份复制 " 安徽模式 "，通过打造标杆市场形成示范效应，再向其他地区逐步渗透。面对 2025 年行业调整周期下省外市场阶段性承压，公司主动控货去库存稳价格、优化产品结构、迭代经销商体系以夯实长期发展基础；中长期依托全国化战略 5.0 布局、年轻化及健康化产品创新与团队强执行力，未来成长空间广阔。

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投资者关切较高的销售费用，股价不到一年腰斩过半

值得关注的是，在前述提及到的 5 月 25 日投资者交流活动中，有投资者提出：每年的销售费用一直都比较高，是否可以适当降低一些销售费用为股东创造更多利润？

古井贡酒回复称，面对行业环境变化与市场竞争态势，公司为深入推进 " 全国化、次高端、强塔基 " 战略，构建 " 安徽固本、长三角龙头、沿边及经济文旅区突破 " 的立体格局，需要保持稳健持续的市场投入，不断夯实年份原浆品牌势能，提升产品核心竞争力，全力拓展市场份额。

公司将持续迭代数字化管理系统，提升销售费用精细化管理效率，围绕 " 精准、真实、有效 " 三大维度，持续强化 " 规划、执行、督导、审计 " 四位一体的全流程费用管控机制。资源重点倾斜品牌宣传、消费培育、终端动销等关键环节，稳步提升费用投入产出效益。

的确，从近些年来看，古井贡酒的销售费用保持了大幅增长态势。

2020 年 -2025 年，公司销售费用分别为 31.21 亿、40.08 亿、46.68 亿、54.37 亿、61.82 亿和 54.58 亿，销售费用率分别为 30.32%、30.20%、27.93%、26.84%、26.22% 和 28.98%。今年一季度，公司销售费用为 19.88 亿，费用率为 26.70%。

而在资本市场方面，从去年 9 月中旬至今，古井贡酒股价已经腰斩过半，投资者信心亟待提振。（港湾财经出品）

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