本文作者 |   贝隆行业研究

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6 月 5 日早间，保险板块全线走强。

行情直接导火索，来自多家券商近乎同步发布的看多声音。中信证券明确提出 " 保险处于最佳布局窗口 "，华泰证券则建议重视二季度投资机会。

换句话说，这不止是资金对低估值板块的短期回补，更是市场在 AI 与科技股持续虹吸的极端结构性行情中，重新寻找风险收益平衡的信号。

更重要的是，穿透这层短期逻辑，一个更深层的问题浮现出来：当行业贝塔的修复成为明牌，决定个股长期回报的阿尔法，究竟藏在哪里？

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三重逻辑叠加，配置窗口期已成共识

从自上而下看，一个板块的系统性机会需要三个条件：基本面改善、估值安全边际、边际催化剂。当前保险板块三者兼具。

基本面：负债端和资产端同时改善。

负债端，居民存款正在加速迁徙。中信证券研报显示，2026 年两年期以上中长期定存到期规模达 44.8 万亿元，叠加当下银行存款利率已降至 1.25% 左右，居民存款正在加速向保险、理财迁移。

中信证券测算，非银存款规模有望实现十万亿级增长。分红险兼具安全性、收益弹性和久期锁定优势，有望成为承接这一资金的主力产品，主要险企 2025 年分红险新单占比均大幅提升。

资产端，利率下行压力出现边际缓解。30 年期国债收益率已从 2025 年 2 月的 1.8% 低点回升至 2.2% 左右。对保险而言，这意味着新增固收配置的票息收入明显改善，利差损压力正在缓解。同时，权益市场强势上行，在新会计准则下，权益投资的弹性直接反映到险企利润表中。

估值：安全边际足够充分。

眼下保险板块整体估值正处于历史底部，万得保险行业指数市净率为 1.11 倍，远低于中位数 1.68 倍，且位于过去十年 5.1% 分位点。与此同时，该指数对应的股息率为 3.41%，远高于中位数 2.51%，且位于过去十年 86.86% 分位点。

其中，中国平安作为业内龙头，估值水平同样落于历史低位。目前平安 A 股市净率为 0.95 倍，同样远低于中位数 1.65 倍，并处于过去十年 12.87% 分位点。

可见当前估值水平已对前期悲观预期进行了较为充分的定价。而在利率整体仍处低位的背景下，保险板块的高股息属性使其风险收益比在资产荒中具备了显著的比较优势。

催化剂：二季报窗口临近。

2026 年一季度，上市险企利润受一季度股市下跌影响较大，但二季度以来市场企稳回暖，投资收益的修复有望在半年报中集中体现。盈利反转预期叠加低估值，构成了较为明确的时间节点催化。

三个维度形成共振，保险板块在当前阶段的配置价值是相对清晰的。但行业性的贝塔修复是共同的机会，真正拉开长期回报差距的，是个股层面的差异化布局。

02

深度拆解平安的阿尔法，三个被定价不足的价值维度

行业修复是板块内公司的共同背景，个股之间的分化取决于商业模式的差异。横向比较，中国平安在三个维度上呈现出值得关注的差异化特征，而这些优势在当前市场定价中尚未被充分体现。

维度一：盈利质量的再审视

分析保险公司的盈利质量，不能仅看利润规模，还需考察利润对关键变量的敏感度。

华泰证券在其报告中引入的 " 投资业绩打平收益率 " 指标，提供了一个有价值的分析视角。它衡量的是险企维持正向投资业绩所需的最低总投资收益率。

从行业横向比较中可以清晰看到，中国平安显示出不同的结构优势。其投资业绩打平收益率显著低于自身的净投资收益率。这表明，即便权益市场表现平淡甚至出现小幅回撤，仅凭稳定的净投资收益仍能为投资业绩提供支撑。

中信证券研究部的测算进一步印证了这一判断。据中国平安财报，2025 年平安分红险占整体规模保费的 13.9%，新单打平收益率为 1.5%，有效业务打平收益率为 2.7%。中信证券预计 2026 年公司分红险占比将进一步提升，而分红险更低的刚性成本有望推动公司负债成本进一步优化。随着分红险占比逐步提升，EV 对投资收益率假设敏感性将逐步降低，内含价值可靠性有望进一步压实，估值有望持续修复。

维度二：增长模式的切换

市场对平安往往有着 " 体量过大、增长乏力 " 的刻板印象，但这实质上忽略了其过去渠道深度改革所积累的质变效应。

近年来，平安经历了一场增长模式的系统性切换。2018 年 -2022 年，代理人队伍从 140 万量级压缩至 50 万以下，主动清理低效产能。这一阶段在当时被市场解读为负面信号，但从后续效果看，实质上是在为效率提升腾挪空间。2023 年以来，通过 " 优才计划 " 重建队伍，人均新业务价值较调整前显著提升。

当前已进入第三阶段，即 " 综合金融 + 医疗养老 " 生态的协同效应开始显现，其核心体现为获客成本的结构性下降与客户价值的持续提升。

一方面，获客成本的下降源于存量客户的深度渗透。2025 年，持有平安 3 类及以上产品的客户留存率高达 99%。这意味着，相较于从外部获取新客，平安在已有客户群体中实现交叉销售的成本更低、效率更高，从而形成了获客端的结构性优势。

（来源：平安 2026 年一季度业绩报告）

另一方面，客户价值的提升体现在单位新业务的利润厚度上。平安的 NBV 利润率处于业内领先水平，2026 年一季度寿险及健康险 NBV 同比增长 20.8%，首年保费同比大增 45.5%。其 " 保险 + 服务 " 模式通过服务权益增强了产品差异化，降低了退保率，提升了保单继续率。一季报同时显示，享有医疗养老权益的客户，寿险新单件均首年保费分别为普通客户的 1.2 倍、5.9 倍和 28.8 倍，这部分客户贡献了寿险约 70% 的新业务价值。可见，同样规模的新业务，平安未来能够释放的营运利润将显著高于同业。

2026 年，平安再次提出 " 服务年 "，围绕客户体验、安全价值和健康价值三大方向发力。这表明，从规模导向到效率导向的切换仍在深化。增速的数字变化是显性的，容易被市场即时定价；而增长效率的提升，也就是更低的获客成本、更高的客户粘性、更厚的利润空间，这些都是隐性的，需要更长的时间维度才能被充分评估。

正是这种隐性价值的持续累积，构成了平安增长模式切换的真正内核，也解释了为何市场对其估值的重估往往滞后于基本面的改善。

维度三：短期业绩窗口的观察点

将分析视野收窄到即将到来的中期业绩窗口，平安在利润修复上存在值得关注的个体化因素。

对此华泰证券在测算中指出一个被市场普遍忽略的细节，去年二季度平安因可转债转股权价值重估，承受了约 21 亿元的一次性非经常性项目负面冲击。在今年二季度，乐观情形下这一大额影响将不复存在，形成客观的 " 低基数效应 "，这意味着即使市场环境平淡，平安二季度利润的同比修复也将相对显著。

进一步展望下半年，考虑到于去年三季度权益市场暴涨带来的极高利润基数，今年三季度全行业利润将普遍面临同比下滑的压力。在此背景下，二季度不仅大概率是全年的盈利增速高点，而平安凭借其稳健的资产负债结构，盈利弹性和确定性在行业中将更为突出。

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结语

回顾保险行业过去数年的调整，从负债端的渠道改革、产品转型，到资产端新会计准则的全面实施，整个行业已经历了一轮深刻的压力测试。

站在当前时点，一个清晰的趋势正在显现：居民财富从地产、银行理财向商业保险产品的系统性迁移，是未来十年确定性最高的长期主线之一。

在行业贝塔之上，个股的差异化价值才是决定长期回报的核心变量。中国平安通过多年转型，构建了在行业波动中相对稳健的盈利结构，其从规模驱动到效率驱动的模式切换正在逐步释放复利效应。这些优势在当前估值中尚未被充分定价。

二季报窗口的临近，可能成为市场重新审视这些差异化价值的契机。当短期业绩验证与长期模式的价值形成共振，认知修复的展开或许会比多数人预期的更快。（全文完）

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