美国抵押贷款支持证券市场正重新成为美债市场的一大不稳定因素。随着数千亿美元高利率抵押贷款被打包成新证券，凸性对冲交易时隔多年再度活跃，并在上月美债抛售潮中留下明显痕迹。分析人士警告，这一机制被市场严重低估，一旦美债收益率进一步突破关键位，可能触发新一轮放大效应。

上月美债遭遇大规模抛售期间，摩根士丹利投资管理公司投资组合经理 Vishal Khanduja 注意到一个异常信号：在最长期限美债收益率飙升至近 19 年高位之际，大规模国债期货抛单在抵押贷款支持证券（MBS）遭受重创的时间节点集中涌现。他判断，这是其他投资者正在通过凸性对冲交易保护 MBS 持仓——即买入在美债价格下跌时获利的衍生品头寸。

这一策略的重新活跃，正为本已动荡的 31 万亿美元美债市场增添新的波动来源。彭博策略师 Alyce Andres 指出，10 年期基准美债正在测试一个关键价位，一旦被决定性突破，可能引发凸性对冲资金的集中涌入，推动收益率进一步上行。巴克莱策略师 Amrut Nashikkar 则警告称，" 更高的收益率会产生大量负反馈效应，推高财政融资成本，令本已令人担忧的财政前景进一步恶化。"

凸性对冲机制：顺周期效应放大市场波动

凸性对冲是 MBS 投资者管理利率风险的核心工具，其运作逻辑与市场走势形成天然的顺周期效应。

具体来看，当借贷成本上升时，房主提前还款和再融资意愿下降，MBS 实际久期随之延长，意味着利率每上升一个单位，证券价格跌幅更大。为对冲这一风险，投资者通常通过衍生品建立美债价格下跌时获利的头寸，这会在市场下行时形成额外抛压。反之，当利率下降、再融资预期升温时，该机制则会放大债市涨势。

高盛估算，上月抛售潮已使活跃 MBS 对冲者的利率敞口显著扩大，其规模大致相当于额外买入 400 亿美元 10 年期美债所产生的久期风险。

凸性对冲卷土重来，2 万亿美元高息 MBS 成导火索

凸性对冲之所以重新成为值得关注的力量，根本原因在于 MBS 市场结构已发生深刻变化。

2022 年美联储激进加息后，大量低利率抵押贷款被深度套牢，MBS 价格跌至远低于面值的水平，凸性风险几乎消失——既无需对冲进一步下跌，房主也几无动力再融资。然而此后数年间，数千亿美元高利率抵押贷款被打包成新证券。巴克莱估计，目前票息率在 5% 或以上的 MBS 规模已超过 2 万亿美元，约为三年前的四倍。

债券市场波动率指数创建者 Harley Bassman 在近期题为《唤醒 MBS 凸性巨兽》的报告中指出，目前约三分之一的存量 MBS 交易价格已接近面值——而面值附近正是凸性敏感度最高的区间。这意味着投资者需更频繁地再平衡对冲头寸，而这一过程本身就会放大市场波动。" 这已经足够大，足以影响市场，" 他表示。

美联储退出 MBS 市场，私人接棒放大利率扰动

美联储角色的退出，是这一风险重新浮现的另一关键背景。

疫情期间，美联储累计购入逾 2.7 万亿美元 MBS 以注入流动性。通胀飙升后，美联储停止购买并大幅压缩持仓，对冲基金等私人投资者随后填补缺口——但与美联储不同，私人投资者通常会对冲利率敞口。

Bassman 表示：" 过去十到十五年，这一机制并不重要，因为抵押贷款市场基本上与美债市场同步运动。现在，它正在重新变得重要。" 他预计，随着这一结构性转变深化，美债市场将面临更高波动性。

巴克莱的 Nashikkar 也认为，MBS 市场对利率的潜在扰动作用目前被严重低估。" 今天的 MBS 市场与 2023 年时截然不同，" 他说，" 它现在能够在多大程度上扰乱利率市场，我认为还没有得到充分认识。"