A 股市场正在经历一场关于资本开支定价逻辑的深刻转变。

5 月 28 日，东吴证券宏观团队拆解 A 股上市公司资本开支后，指出自 2024 年 "924" 政策转向以来，A 股市场已从长达五年的 " 惩罚高成长性资本开支 " 切换为 " 奖励高成长性资本开支 "。

驱动这一转变的核心是投资人情绪修复与 "AI 出海 " 产业叙事的共振。不过支撑 "AI 出海 " 逻辑的根基，美国科技巨头的资本开支承诺，正面临越来越严峻的变现压力测试。

东吴证券指出在 A 股市场，投资者应立刻将目光转向 " 海外毛利占比高、成长性资本开支强度大 " 的实体，尤其是机械与电子两大核心行业。

而在海外及 AI 产业链投资上，必须警惕已经被爆炒、估值透支的 "AI 铲子股 "，策略应转向 AI 下游应用场景、另类数据公司，以及下一代芯片供应链中 " 小而美 " 的细分标的。

A 股定价逻辑巨变，"924" 分水岭后的资本开支重估

东吴证券认为，上市公司的资本开支在本质上分为三类：维持性、成长性与内卷性。

剔除掉纯粹为了维持现状的折旧摊销（D&A）以及恶性争夺份额的内卷性开支后，" 成长性资本开支 " 才是真正提升生产效率的核心引擎。

以 " 资本开支 /D&A" 推导出的 " 成长性资本开支率 " 是衡量这一指标的关键基准。

历史数据显示，自 2020 年 3 月至 2025 年 4 月，A 股市场长期处于一种 " 短视 " 状态，持续在股价上 " 惩罚 " 高成长性资本开支的公司。成长性资本开支率越高的企业，其股价表现反而越差。

然而，这一切在 2024 年 9 月 24 日的超预期政策（降准、降息、创设股票回购增持专项再贷款等）出台后发生逆转。

随着市场流动性与情绪的系统性改善，A 股正式转向 " 奖励 " 高成长性资本开支。

数据显示，在 2024 年报及 2025 年报披露后一年内，成长性资本开支率排名前 1/2 的主体，其股价收益率中位数显著跑赢后 1/2 的主体。

值得注意的是，这种股价上的 " 奖励 " 并非由当期的 EPS 或 ROIC 直接驱动，其真正的推手是狂热的投资人情绪与正在重塑的产业趋势。

高出海毛利与 " 成长性资本开支 " 的共振

情绪的改善并不意味着市场会无差别地撒钱。

研报指出，在奖励高成长性资本开支率的大趋势下，资金正在向特定的产业特征集中：" 海外毛利占比高 " 且 " 支出强度大 " 的企业成为了绝对的资本宠儿。

在 2025 年的核心上市公司中，机械与电子行业的毛利润来自境外的比例高居全市场榜首。

由于近年来国内泛资本开支（资本开支 +R&D）实际增速走弱，2024 年 " 内需 " 增长势头已被 " 外需 " 反超。

在此背景下，拥有极高海外毛利敞口的机械与电子企业，其业绩增长的安全垫更为厚实；同时，这些企业敢于保持高成长性资本开支率，向市场传递了强烈的未来增长信心。

但数据同时发出警示，投资者必须甄别境外业务的具体流向。

2025 年北美洲业务的平均毛利率高达 24.6%，而欧洲仅为 15.1%。跨国业务的 " 高支付能力 " 所在国以及潜在的汇兑损益，将是决定高开支能否转化为高利润的生死线。

AI 狂潮下的冷现实，美国科技巨头的 " 资本开支通胀 " 危机

目前主导市场最核心的产业趋势之一是 "AI 出海 "，而其生死的命门完全掌握在美国科技巨头的资本开支预期上。

OpenAI 和 Anthropic 等大模型公司通过绑定云服务商（AWS、微软、谷歌），将庞大的资本开支压力转嫁给了后者。

2026 年，美国四大超大规模云服务商的资本开支计划大幅上调，合计规模突破 7000 亿美元，同比近乎翻倍。

虽然 2026 年这些科技巨头极大概率会强行完成这一天量资本开支计划，但 " 资本开支通胀 " 正在反噬其财务基本面。

极其冷酷的现实是：资本开支的边际效用正在崩塌。

在 2025 财年，亚马逊、谷歌、Meta、微软四大巨头的 " 当财年收入增长 / 上一财年资本开支 " 以及 "EBITDA 增长 / 上一财年资本开支 " 两项指标分别暴跌了 26 个和 35 个百分点，自由现金流（FCF）遭受严重侵蚀。

908 亿美元的算术题与不可避免的行业拐点

资本市场的狂热终究需要面对基础的财务常识。

目前，AI 领域的服务器与网络设备折旧年限普遍不超过 6 年。

基于严密的财务测算，若要填平折旧黑洞并实现 10% 的内部收益率（IRR），自 2024 年至 2033 年，美国四大云服务商每年必须额外创造超过 908 亿美元的营收。

这是一个几乎不可能完成的任务。908 亿美元相当于当前 Netflix 所有的 3.25 亿订阅用户，不仅全部订阅 AI 工具，且付费标准必须达到当前 Netflix 含广告标准版的 2.59 倍。

仅靠出售 AI 工具订阅绝对无法收回这笔天文数字般的前期投入。

资金流向也在拉响警报。科技巨头正在从动用 " 自有资金 " 转向激进的 " 外部举债 "。

截至 2026 年 5 月 22 日，亚马逊、谷歌、Meta 和甲骨文年内发债规模已达 1553.7 亿美元，较 2025 年全年激增 43.0%。

由于 " 变现盈利 " 路径受阻，美国科技巨头的资本开支增速大概率将在 2028 年底之前迎来不可逆转的向下拐点。

避开拥挤的 " 铲子 "，寻找细分 " 小而美 "

研报分析，由于 AI 巨头资本开支的变现难度剧增，中期内，已经被爆炒并完全计价的 "AI 铲子股 " 面临极大的估值回撤风险。

真正的机会正在向未被充分定价的细分领域转移：必须寻找那些能够拓展 AI 应用场景、跑通商业模式的下游公司，以及容易被忽视的另类数据公司。

而在硬件迭代端，英伟达下一代芯片（Feynman 架构 /Rosa 平台）的供应链主体，如高压控制领域的标的，以及晶圆制造传送领域的公司更具盈亏比优势。

回归 A 股本土市场，既然 " 下年资本开支 / 当年 EBITDA" 的比值已经跌至历史低位，投资者不应盲目迷信账面能力，而应自下而上进行产业筛选。

重点锁定电子、机械行业中 "2 年滚动成长性资本开支率（TTM）" 排名前 1/2 的标的，这类敢于逆势进行成长性资本开支的优质出海资产，将是下一个周期内获取超额收益的关键阵地。