2026 年 4 月 23 日，千里科技火速完成港股二次递表，距首次递表失效仅隔一周。

招股书数据确实好看：2025 年全年营收 99.99 亿元，同比增长 42.13%；归母净利润 8440 万元，同比大涨 110.93%。一家传统车企，正用 " 软件定义汽车 " 的故事叩响港交所大门。

但翻开招股书，故事的另一面要冷得多。

扣非净利润连续三年为负。2023 年 -1.35 亿元，2024 年 -6804 万元，2025 年 -2.55 亿元，累计扣非亏损约 4.58 亿元。那 2025 年凭什么盈利？答案是 3.99 亿元的政府补助。这笔国补，是公司全年归母净利润的 4.7 倍。剔除这笔钱，实际经营亏损超 3 亿元。

更有意思的是现金流。一边是三年亏掉 4.58 亿，另一边，经营现金流从 2023 年的 -2.39 亿元飙至 2025 年的 21.35 亿元。账上现金及现金等价物达 25.18 亿元。

亏损在加深，现金却在增多。这背后的推手，是一款叫曹操 60 的换电车型。

01 曹操 60：一款车的生意

千里科技在招股书中说，已战略性深耕 B 端网约车市场，主要销售曹操 60 以及枫叶 80V 两款车。以 2024 年销量作为统计口径，千里科技在面向 B 端的新能源汽车市场中位列第八名。

曹操 60 对千里科技意味着什么？三组数字足够说明问题。

曹操集团 2025 年贡献收入 15.34 亿，同比增 33%。招股书显示，2026-2027 年建议年度上限分别为 27.3 亿和 28.54 亿。这意味着未来两年，曹操对千里的采购额还要翻倍。一款车型，绑定一个客户，锁定增长。

曹操 60 单价从 2024 年约 8.5 万，压到 2025 年约 7.7 万，降幅近 10%。采购量从 2023 年的不足万辆，增到 2025 年的约 1.49 万辆，采购金额约 11.4 亿。根据乘联会数据，2025 年曹操 60 累计销量 17139 辆。单价压低，量在补。规模涨上来了，但议价权在客户手里。

换电整车制造能力在吉利体系内由千里科技独家掌握。招股书明确写道：" 吉利集团目前不具备制造换电车型的能力 "。因此曹操出行旗下换电网约车只能向千里科技采购。曹操 60 的采购，对曹操出行来说是刚需，不是可选项。

未来三年，这条单车道还将继续延伸。2026 年、2027 年及 2028 年，曹操 60 车型估计采购量分别最多约 2.5 万辆、2.6 万辆及 2.7 万辆，交易金额分别约 18.7 亿元、19.1 亿元及 19.9 亿元。三年单辆采购成本稳定在 7.35 万 -7.48 万元区间，较 2025 年约 7.7 万元进一步下探。规模在涨，但单价已接近阶段性底部。

招股书称受益于 " 产品组合向高毛利车型（如曹操 60）的有利转变 "，公司新能源业务毛利率从 2023 年的 -9.9%，到 2024 年的 -3.6%，再到 2025 年的 3.9%。

需要注意的是，" 高毛利 " 是千里科技自身比较出来的。2025 年，汽车业务整体毛利率 2.8%，远低于主流乘用车企业 15%-20% 的平均水平。一款车型撑起的利润，说到底是靠客户订单，不是靠品牌溢价。订单在，毛利在；订单压价，毛利就承压。

更深的隐患在于客户集中度。曹操集团是千里科技新能源业务的最大客户，一个客户决定了一款车型的生死，一款车型决定了新能源业务的盈利。这根支柱，太细了。

02 吉利系：一个股东的生态

如果说曹操 60 是千里科技的现金牛，那 ASD 智驾业务就是估值想象力的全部来源。

2025 年全年 ASD 收入 3.5 亿元，毛利率 30.4%。对比汽车业务 2.8% 的毛利率，这是十倍的差距。但 3.5 亿收入占总营收比重仅 3.5%，体量尚小，" 烧钱 " 阶段远未结束，无法扭转整体盈利疲弱的格局。

更关键的是客户结构。据公开报道，智驾装车量中约 70% 来自极氪、领克等吉利系品牌。招股书披露，对吉利 ASD 关联交易年度上限 2026-2028 年分别为 88 亿元、101.2 亿元、116.4 亿元。但当前装车量约 46 万辆，目标是 2026 年底 100-130 万辆、2027 年新增 270-330 万辆、2028 年累计 800 万辆。从 46 万到 800 万，存在 17 倍差距。

软件故事好听，但关联交易的底色还在。2025 年，来自吉利的收入占 29.6%，向吉利的采购额占 30.8%，吉利同时是第一大客户和第一大供应商。这种 " 股东 - 客户 - 供应商 " 三重绑定，让市场很难给千里科技一个独立估值。它看起来是一家独立的上市公司，但收入、客户、供应链都系于吉利一身。

印奇当然知道这个问题。5 月，千里科技与北汽合作推出 " 游心 "（PALLADE），定位 20-40 万元，采用 " 技术赋能 + 品牌共创 " 的轻资产模式，算是向外迈了一步。但一个合作项目，改变不了根本的依赖结构。

03 蓝图很满，第一步刚迈

A 面制造，赚钱养家。B 面智驾，讲故事抬估值。千里科技 AI+ 战略的终局叙事，是 Robotaxi。

2025 年，印奇喊出 "18 个月完成 Robotaxi 全链路布局，全球 10 城，单城超 1000 辆"。招股书上说，千里正在打造依托三大核心体系的 Robotaxi 整体解决方案：依托 RLM 技术打造的 L4 级自动驾驶系统；研发适配 Robotaxi 专属场景的智能座舱；为运营服务商搭建一站式管理平台。

子公司千里智驾是曹操出行的战略合作方，千里供技术，曹操做运营。据公开报道，曹操出行已在杭州拿到 " 无安全员测试 " 许可。根据规划，2026 年推出 Robotaxi 定制车，2027 年启动车队规模化投放，到 2030 年累计投放 10 万辆完全定制 Robotaxi，并让 Robotaxi 成为平台主力运力供给。

蓝图拉满，现实骨感。招股书里一句话兜了底：" 截至最后可行日期，我们尚未开始大规模部署无人网约解决方案。" 示范运营有了，无安全员测试许可有了，但百辆级别的常态化运营，还没有。大规模部署，更是从零开始。

04 三根支柱，三个问号

千里科技当下的处境，可以归结为一个核心问题：一家公司的 AB 两面，究竟哪个才是它的真面目？

如果答案是 A，它就是一家靠曹操 60 养活的制造企业，3.9% 的新能源业务毛利率和单一客户依赖，撑不起百亿市值。如果答案是 B，它是一家吉利系孵化的智驾公司，那 30.4% 的毛利率值得期待，但关联交易占比过高，独立定价能力还没有被市场验证。

印奇赌的是 C，AB 面的交叉点。让曹操 60 铺量，用数据喂养智驾算法；让吉利系装车，用规模摊薄研发成本；最终用 Robotaxi 把制造和智驾打成一个闭环。但这条路的前提是：曹操 60 的毛利能继续改善，智驾客户能走出吉利系，Robotaxi 能真正规模化运营。

三个 " 能 "，目前一个都还没有兑现。

国补撑起的盈利、曹操 60 撑起的毛利、吉利系撑起的智驾。这三根支柱，撑起了千里科技的 IPO 故事，也框定了它的真实边界。什么时候制造业务自己会赚钱，什么时候智驾客户不再只姓 " 吉 "，什么时候无安全员的 Robotaxi 能在街头天天跑到收支平衡。这三问有了答案，千里科技的 AB 面，才算真正合成了一张完整的拼图。