两天内，两家中国具身智能头部企业接连递交招股书。热闹背后，这个行业的真实面貌从未如此清晰地摊开在投资者面前。

5 月 19 日，乐聚机器人（深圳）股份有限公司的创业板 IPO 申请获深交所受理。它也成为创业板第四套标准下首家申报企业。

这家公司 2016 年成立，最初从基础编程教育切入市场，随后推出首款小型人形机器人产品，2018 年开始向全尺寸人形机器人转型。

招股书中最吸睛的一组数据：2025 年，乐聚全尺寸人形机器人 Kuavo 系列售出 577 台，较 2024 年的 32 台增长 17 倍。

销量激增将乐聚推进行业第一梯队。Omdia 与 Counterpoint Research 的 2025 年销售报告中，乐聚全球排名第四，仅次于宇树、智元科技和优必选。

但硬币的另一面是：2025 年 Kuavo 系列产品平均售价同比下滑 25.56%。

乐聚在招股书中解释称，为巩固并提升产品市场竞争力，公司采取了积极的市场化定价策略，主动下调 Kuavo 系列售价。

2025 年被普遍视为具身智能商业化元年：出货量爆发、营收翻倍、全球市占率冲进前列，但毛利率连续两年下滑、亏损反而扩大。

留给投资者的最大疑问是：这是规模扩张前夜不可避免的成本，还是以价换量的豪赌？

七五折卖机器人

创业板第四套标准要求：预计市值不低于 30 亿元，最近一年营业收入不低于 2 亿元，且最近三年营业收入复合增长率不低于 30%。

乐聚完全符合这些条件。

招股书显示，乐聚最近一轮融资后估值为 43.27 亿元。参照同行业可比上市公司估值水平，公司预计市值不低于 30 亿元。此外，2025 年营业收入 2.58 亿元，近三年复合营收增长率达 118.68%。

乐聚本次计划发行不超过 2000 万股，发行后总股本不低于 25%。拟募集资金总额 26 亿元，对应 IPO 估值约 100 亿元——跻身具身智能赛道头部阵营。

人形机器人销售也占据核心位置。2023 年至 2025 年，该业务收入从 190.2 万元飙升至 1.84 亿元，占总营收比例从 1.24% 跃升至 71.31%，三年增长超 96 倍。

但高增长伴随高代价。2023 年至 2025 年，乐聚综合毛利率分别为 46.84%、35.44%、28.19%，连续两年下滑。同期净亏损从 -1.54 亿元扩大至 -4.74 亿元。

毛利率下滑的主因正是人形机器人业务本身——该业务毛利率从 2023 年的 46.22% 骤降至 2025 年的 23.94%，远低于公司整体水平。

价格战还是规模战？

乐聚并非个例。整个具身智能赛道正经历类似的 " 甜蜜烦恼 "。

2024 年至 2025 年，行业头部企业纷纷开启激进定价：宇树 G1 人形机器人售价 9.9 万元，智元科技远征 A2 售价 19.9 万元，优必选 Walker S 系列售价约 50 万元。价格下探速度远超市场预期。

这种策略的底层逻辑很直接：谁先拿到足够的数据和场景，谁就能在算法迭代中建立壁垒。人形机器人的核心竞争力不在于硬件本身，而在于运动控制、环境感知、任务规划等软件能力——而这些能力的提升极度依赖真实场景中的数据积累。

但数据飞轮的启动需要前提：足够多的机器人在足够多的场景中运行。这意味着企业必须在早期承担巨额亏损，以换取市场份额和数据入口。

乐聚的招股书揭示了这种模式的残酷性：2025 年 577 台的销量，在全球市场排名第四，但绝对数量仍不足以支撑盈利。按照当前毛利率和费用结构，盈亏平衡点可能需要数千台甚至上万台的年度销量。

资本耐心还剩多少？

乐聚选择此时 IPO，时机微妙。

一方面，具身智能正处于政策红利期。2025 年《政府工作报告》首次将 " 具身智能 " 列入未来产业，北京、上海、深圳等地相继出台专项支持政策。资本市场对赛道关注度处于历史高位。

另一方面，一级市场融资环境趋紧，烧钱换增长的模式难以为继。招股书显示，乐聚 2023 年至 2025 年经营活动现金流净额持续为负，累计净流出超 3 亿元。账面资金支撑时间有限，上市成为必然选择。

但二级市场的耐心同样有限。100 亿估值对应 2025 年约 39 倍市销率，远超传统制造业水平，甚至高于多数 AI 软件企业。投资者愿意为 " 未来 " 买单，但需要看到清晰的盈利路径。

乐聚在招股书中描绘了三大应用场景：工业制造、商用服务、家庭消费。目前工业制造占比最高，但客户集中度风险显著——前五大客户贡献超 60% 营收。商用服务处于试点阶段，家庭消费则被视为终极战场但短期内难以突破。

这种业务结构意味着，乐聚在未来 2-3 年内仍将高度依赖工业客户的批量采购。而工业客户的价格敏感度远高于消费级市场，毛利率压力难以缓解。

第四套标准的信号意义

乐聚作为创业板第四套标准首家申报企业，本身具有标志性意义。

该标准的核心特征是 " 市值 + 收入 + 成长性 " 组合，弱化盈利要求，专为高成长、高研发投入的科技创新企业设计。此前创业板企业多选择第一套标准（盈利要求），第四套标准长期闲置。

乐聚的申报表明，监管层对具身智能等硬科技赛道的包容度提升，也暗示该领域企业普遍尚未盈利的现实现状。

但这种包容是有代价的。第四套标准企业上市后，若市值或收入未达承诺，将面临退市风险。乐聚招股书披露，若上市后连续 20 个交易日市值低于 30 亿元，或连续两年营收低于 2 亿元，将触发退市条件。

对于一家正处于烧钱扩张期的企业而言，这种压力不容小觑。

投资者要面对什么

乐聚的招股书像一份行业体检报告：高增长与高亏损并存，高估值与高不确定性同在。

对于投资者，核心判断在于两个时间窗口的匹配：一是企业自身造血能力形成的时间，二是资本市场耐心持续的时间。

乐观者认为，2025-2027 年将是人形机器人成本快速下降、应用场景爆发的关键期，率先上市的企业将获得融资优势，在行业洗牌中存活下来。

谨慎者则指出，当前销量增长很大程度上依赖价格补贴，真实需求尚未验证。若补贴退坡后销量断崖式下跌，高估值将难以维系。

乐聚在招股书中坦承风险：技术迭代风险、市场竞争加剧风险、客户集中度风险、毛利率下滑风险、持续亏损风险——五项核心风险中，三项与当前经营困境直接相关。

这种坦诚或许是一种策略：在上市前充分释放风险预期，为后续业绩波动预留空间。但无论如何，100 亿估值的定价，已经将企业推入只能成功不能失败的境地。

具身智能的故事足够性感，但故事的结局，取决于接下来 24 个月里，577 台销量能否变成 5770 台，以及单价下滑能否被成本下降所对冲。

乐聚的 IPO，是这场赌局的第一个公开筹码。