债券收益率一路飙升，美股还撑得住吗？

据追风交易台消息，5 月 20 日，摩根大通全球市场策略团队发布报告指出，债券收益率上升正在成为股票市场的问题。美股能承受的利率上限，现在已经近在眼前。债券收益率如果继续走高，美股可能很快就会撑不住。

股票风险溢价跌至后金融危机时代新低

理解这个问题，先要搞清楚一个概念：股票风险溢价（ERP）。

简单说，就是持有股票相比持有债券，能多拿到多少回报。这个差值越大，股票越有吸引力；差值越小，债券的竞争力就越强。

该行分析师用股息折现模型（DDM）推算出标普 500 的 " 股票折现率 "（即股票的隐含收益率），再减去 10 年期美国国债实际收益率，得出当前股票风险溢价为2.2%。

这个数字意味着什么？

这是后金融危机时代的最低点，已跌破 2007 年的前低

比长期历史均值 3.1%低了 90 个基点

高股票风险溢价支撑了 2008 年金融危机后出现的牛市。2020 年时，股票风险溢价一度接近 700 个基点的峰值。

分析师指出，上一次股票风险溢价接近零，是 2000 年科技泡沫顶峰。当前 2.2% 虽然还没到那个极端，但结论是：" 债券收益率进一步上升成为股市问题的空间，已经相当有限。"

股票本身也贵了：相对过去三十年高估约 18%

不只是和债券比，股票自身的绝对估值也偏贵。

模型显示，标普 500 当前实际股票折现率为4.4%，比 1990 年代中期以来的 5% 均值低了 60 个基点。

这 60 个基点差距有多大？分析师给出了换算：乘以约 30 年的久期，相当于股票价格层面高估了约 18%。

背后的逻辑是：过去二十多年，实际利率持续下行，但股票的隐含收益率一直稳定在 5% 附近，没有跟着利率走低——这支撑了股票相对债券的高溢价。但 2022 年以来，债券收益率急速上升，加上 AI 驱动的股票大涨压低了股票收益率，两头夹击之下，股票风险溢价快速收窄。

谁在做多债券？谁又在砸盘？

与此同时，债券市场本身也在经历剧烈波动。

从伊朗冲突爆发开始，债券抛售加速，到 5 月份全球综合债券指数收益率已逼近4%。该行的隐含债券仓位指标显示，自 4 月底以来，债券市场整体处于 " 做多 " 状态。

谁在做多债券？

美国最大的 20 家主动管理债券基金：其相对美国综合债券指数的滚动 21 日贝塔值显示，这些基金目前整体持有做多总久期头寸。

美国平衡型共同基金：自伊朗冲突爆发以来，这类基金的债券贝塔值已升至显著高于长期历史均值的水平。

相对价值固定收益主权对冲基金：近几个月对政府债券市场表现出明显的做多久期倾向。

谁在砸盘？

风险平价基金：与平衡型基金相反，风险平价基金自伊朗冲突以来持续降低债券贝塔，是债券抛售的推手之一。

CTA（趋势跟踪型对冲基金）：动量信号显示，CTA 正在积累美债空头头寸，放大了债市下跌趋势。关键在于，其当前仓位远未到极端水平，意味着它们还有空间继续做空，债市压力尚未出清。

债市还有一个隐患：收益率曲线面临陡峭化压力

摩根大通在 4 月 15 日的报告中曾提示过这一风险，此次是再度确认。

债券 ETF 资金流入的久期冲量指标显示，散户资金流入的久期偏短，对长端债券支撑不足，近期这一负向久期冲量在短暂企稳后再度走弱，对收益率曲线形成陡峭化压力。

此外，养老金和保险公司的去风险操作空间也比此前预期的要小——因为 2024 年和 2025 年已经大量买入债券，剩余的潜在买盘有限。