图文 | 躺姐

万众瞩目的 SpaceX，终于递交了招股书。

这家承载着马斯克 " 登陆火星 " 愿景的公司，是第一次把几乎全部细节摊开在公众面前。带着好奇，也带着挑刺的心理，当这家公司的招股书文件在 5 月 20 日挂上 SEC 网站，我第一时间就把原文拉下来翻了一遍。

不得不说，老马还是太有诚意了，新鲜感拉满。

商业航天这门生意，二十多年里第一次有这种规模的巨头把家底亮给 SEC。SpaceX 估值接近 4000 亿美金，是全球估值最高的私营公司，去年一年的火箭发射次数也排在全行业第一。外界对它的体量早就有印象，但都是从估值传闻、星链订户数量、马斯克持股比例这种零散口径里拼出来的，完整账本从来没在公开市场上摊开过。

更新鲜的是 xAI。美国前沿大模型公司这两年聚光灯打满，但真正向 SEC 递交过完整财务披露的，到目前为止数量是零。这一次 xAI 是连人带账装进了 SpaceX 的合并报表里，意味着这份招股书也成了第一份、让外界看清楚一家前沿大模型公司具体在烧什么钱、烧到什么程度。

也是因此，翻之前我心里其实早就攒了几个具体的问题：星链（Starlink）这盘卫星互联网生意现在多大、火箭部门到底赚不赚钱、xAI 烧钱烧到什么程度、马斯克具体占多少股等等。

但翻完之后会发现，这几块看似南辕北辙的业务线，被马斯克以各种资本手腕结合在一起；而这家巨无霸在上市之后对市场的第一个考验，很可能并不是流动性是否足够支撑融资，而是应该以什么样的视角给他们估值。

01    不只是火箭

整体数据来看，SpaceX 并不算是一家规模特别大的公司，算不上七巨头那种级别。2025 年 SpaceX 合并营收 187 亿美元。从业务构成看，招股书把公司拆成三块：航天发射（Space）、卫星互联网（Connectivity）和人工智能（AI）。

航天发射这一块装的是火箭和飞船相关的东西：Falcon 9、Falcon Heavy、Dragon 飞船、Starship 研发，加上对 NASA、美国太空军 NSSL 和美国国防部的政府合同。卫星互联网这一块装的是星链宽带和叫 Starshield 的军用卫星生意。人工智能这一块装的是 xAI 的 Grok 大模型、X 平台（前身 Twitter）和两座算力中心。

需要特别说明的是，AI 业务是 2026 年 2 月才装进 SpaceX 的。在此之前，xAI 在 2025 年 3 月先把 X 合并进了自己旗下；2026 年 2 月 SpaceX 再把 xAI 整体合并进来。三家公司之前都在马斯克手里，会计上算 " 共同控制下的重组 "，所以财务报表把过去三年的历史全部追溯重写。

最直观的体现是 2023 年的 AI 业务：当年这块业务对外报营收差不多 30 亿美元，但翻到附注会看到一句话，这一年 AI 业务的营收几乎全部来自 X（即 Twitter）的广告、订阅和数据授权，和我们现在理解的 AI 收入基本上没有任何关系。

三块业务里，赚钱的只有星链。2025 年，卫星互联网业务的经营利润 44 亿美元，经营利润率接近 39%，整个 SpaceX 的经营利润都是这一块在贡献。航天发射 2025 年经营亏损 6.6 亿，AI 业务经营亏损 64 亿。AI 这一块一年烧掉的经营亏损，已经远超航天发射业务全年 41 亿的营收。

三块业务的盈亏轧到一起，2025 年 SpaceX 整体经营亏损 26 亿、净亏损 49 亿。这种格局并非短期现象：从公司成立到 2026 年 3 月底，账面累计赤字（即历年亏损减历年盈利后的净亏空）已经达到 413 亿美元。过去三年里只有 2024 年录得过净利润 7.91 亿，2023 和 2025 分别亏 46 亿和 49 亿。

先看星链这块成熟生意。在轨卫星接近 9600 颗，全球可机动卫星里大约 75% 是星链；订户一年里几乎翻倍，从 2025 年 Q1 的 500 万涨到 2026 年 Q1 的 1030 万。这块业务还在主动降低单户收入：ARPU 从 2024 年的 91 美元 / 月降到 2025 年的 81 美元。招股书自己的解释是，公司优先做规模扩张和效率提升，而不是追求 ARPU 上涨。

剩下两块业务还都在烧钱，但烧法不一样。航天发射的亏损主要来自 Starship。Falcon 9 本身还能赚钱，但 2025 年 Falcon 9 一共发射 165 次，其中外部客户付费发射只占 43 次，剩下 122 次都是为星链自家部署卫星。下一代的 Starship 完全在投入阶段：SpaceX 在 Starship 上累计自筹研发投入已经超过 150 亿美元，但到 2026 年 Q1 为止，所有 Starship 飞行测试都被划为内部任务，没承接过一次付费载荷。

AI 业务的烧钱主要是基础设施投入。2026 年 Q1 一个季度，AI 业务就花了 77 亿美元的资本开支，是同期航天发射和卫星互联网两块加在一起 24 亿美元的三倍多。

值得一提的是，即便在 2024 年度那次短暂的盈利，也跟业务没什么关系。这 7.91 亿净利润里，9.55 亿来自 SpaceX 持仓的 18712 个比特币当年的浮盈，而这些比特币自持仓建立以来三年没动过一个；另外 5.49 亿是会计上根据公司对未来盈利的预期做的税务调整带来的账面收益，跟经营无关。

两项加起来 15.04 亿，已经超过 2024 年净利润本身。剔除这两项，2024 年公司经营层面实际还在亏 7 亿多。到了 2025 年，这两项调整都翻过来了，合并报表重新打回 49 亿净亏损。

总的来说，今天的 SpaceX 在业务层面是一家 " 星链撑全部利润、剩下两块大幅烧钱 " 的公司，过去三年里仅有的一次账面盈利还是靠比特币浮盈和一次性会计调整撑起来的。但理解这家公司，光看业务面还远远不够：它跟马斯克旗下其他公司之间的关系网，是另一个值得深入探讨的问题。

02    马斯克的帝国之心

马斯克是一名非常出色的企业家，出色到很多投资者其实根本不去在意他旗下公司的基本面情况。无论怎么说，航天发射、卫星互联网和 AI 这三大业务板块里，前两块之间有明确的内部协同：航天给星链送货，星链反过来给航天提供稳定的发射需求。AI 跟前两块之间的协同就相当牵强了，牵强到只有一个 " 太空能源 + 算力 " 的大饼能把它们关联在一起。

但这种 " 牵强 " 向来是马斯克商业版图的常态。

于是，从治理结构看，SpaceX 天然就没有设置任何权衡机制，马斯克个人持有 12.3% 经济权益但加权后的投票权占 85.1%。这个比例意味着上市后 SpaceX 直接启用纳斯达克的 controlled company 豁免，不再需要多数独立董事、独立提名委员会和独立薪酬委员会。

同时，招股书还专门披露了两件事：公司明确不会为马斯克购买重要人物寿险，马斯克出意外公司拿不到任何保险赔偿；公司还主动说明马斯克并不把全部时间和精力放在 SpaceX 上，他同时还是特斯拉的 CEO，以及其他任何他想担任的职位。

完全押注老马一个人，就是这家公司在上市之后最重要的博弈点；此外，SpaceX 还有一个特点，跟马斯克其他公司之间的边界相对模糊的。

特斯拉就是一个例子，这家公司从来没有直接投资过 SpaceX，但今天它已经是 SpaceX 的股东：2026 年 1 月特斯拉承诺给 xAI 投资 20 亿美元（公司的 E 轮融资），2 月 SpaceX 合并 xAI 时，特斯拉这笔 xAI 股权按合并对价自动换成了 SpaceX 的 A 类股。

公司章程里，还专门写了一条商业机会豁免：公司放弃可能呈现给马斯克及某些董事的某些商业机会，这些人没有义务把这些机会先告诉 SpaceX。如果一笔生意机会同时摆在马斯克和 SpaceX 面前，按章程，马斯克可以合法地直接带去自己旗下别的公司，SpaceX 没有被先告知的法定权利。

这两件事加起来意味着，SpaceX 跟马斯克其他公司之间没有传统意义上的独立边界，它们之间是一张资本和机会都在内部流动的网络。

这种网络性在估值上变得非常微妙。普通人估一家上市公司，先找的是外部市场化交易作为参考锚（同业最近的并购报价、第三方客户合同的单价、市场化配股的折扣等）；而 SpaceX 招股书里能找到的几个具体估值参考点，真正算得上 " 市场价格锚 " 的只有一个。

2025 年 9 月，SpaceX 跟美国卫星通信公司 EchoStar 签了一份频谱收购协议，为星链拿下更多频谱资源。这份协议总对价 196 亿美元，其中 111 亿用 SpaceX 自己的 A 类股支付，发行价定在 42.40 美元 / 股（拆股后）。按 pre-IPO 总股本反推对应总估值大约 5000 亿美元出头，比外界之前给 SpaceX 的 " 接近 4000 亿 " 私募估值高出一截。

于是，现阶段真正想给 SpaceX 估个值，可行的角度大概有三种。

一是直接沿用 EchoStar 这个唯一的锚。42.40 美元 / 股对应总估值约 5000 亿美元，作为 IPO 初始定价的相对硬参考，尽管价格本身来自 SpaceX 跟 EchoStar 的协议谈判，不是公开市场拍卖。

二是用 SOTP 分业务板块估。星链已经成熟，可以参照消费互联网或电信服务商的估值倍数；航天发射可以参照传统航天合同公司；AI 业务大概会跟 xAI 之前的私募估值挂钩。但三块业务之间有大量内部交易（Falcon 9 给星链送货、AI 业务的 GPU 经过关联方设备租赁等等），拆开估再加起来未必比单独估更准。

三是放弃用独立公司的估值框架。把 SpaceX 看作马斯克商业网络的核心节点，估它跟估特斯拉一样：估的大部分是马斯克本人的执行力、商业网络的资本运作能力，以及 " 火星殖民 + 轨道算力 " 那个宏大叙事能否兑现。

从目前来看，大概率市场会选择第三种作为估值主流。

03    结语

从 PayPal 卖给 eBay、特斯拉从破产边缘到成为全球市值最大车企、SpaceX 把人类发射成本拉低一个数量级，再到星链短短几年覆盖全球，一连串 " 科幻变现实 " 的成绩单，给了市场押注马斯克的合理性。

估马斯克跟估一家独立公司，毕竟是两件事。独立公司估值再难，也有相对确定的现金流和业务逻辑作锚；估个人本质上是在估马斯克下一个十年的执行力、注意力分配、政治风险、健康状况，甚至 " 火星到底建不建得起来 " 这种远到看不清的承诺。

SpaceX 这次 IPO 的特殊性也在这里：它把 " 估马斯克商业网络 " 这件事从私募圈子第一次彻底搬到了公开市场，今后给 SpaceX 估值，更接近给马斯克本人估值。但话又说回来，公开市场的耐心不一定有一级市场那么长。一旦兑现节奏跟不上预期，估值回调可能比业绩调整剧烈得多。

于是，这次 IPO 其实也是马斯克自己的一次新考验。