1.    业务分析

2019 年之前，公司股票名称为中国国旅（中国国旅股份有限公司），主要从事旅行社业务和免税业务。2019 年 1 月，公司将全资子公司国旅总社 100% 股权转让给控股股东中国旅游集团，2020 年及以后，更名为中国中免（中国旅游集团中免股份有限公司），今后主要聚焦免税主业。

本文主要分析其免税业务。

1.1. 免税行业

免税行业是旅游行业的一个子行业，它是指部分国家和地区授权一家或几家企业，允许其在 运输工具、口岸或市内设立门店，向出入境旅客销售免税商品的旅游零售行业。

免税行业包含免税购物和退税购物两种形式，免税购物是指免去商品进口环节的关税、消费税和增值税等，针对的商品有化妆品、香水、箱包、首饰、手表、服装服饰、食品、玩具、烟、酒等，通常为进口商品；退税购物是指买完商品后再办理增值税、消费税退税手续，针对的商品主要为个人使用的消费品，适用对象一般为境外人员。

免税行业是 " 零售业 + 旅游业 " 组合的一种行业，这种组合使得免税行业和零售行业相比较为特殊，这种特殊体现在资质（不是谁都能开免税店）、渠道和产品构成上。

这三个特殊性正在被打破。

1.1.1.    资质

2000 年以前，免税业务由国家特许经营，设立免税店的审批权在中央，中免集团为国家指定的专营央企之一。

2016 年，财政部出台《口岸进境免税店管理暂行办法》，允许通过招标等竞争方式确定免税店经营主体。

2020 年，免税拍照的稀缺性被打破，百货企业王府井获得免税经营资质，免税牌照正式放开。

随着免税经营资质的放开，牌照稀缺性不再，口岸进出境免税店通过招标方式确定经营主体，海南离岛免税店通过竞争性磋商等方式确定经营主体，市内免税店通过竞争方式确定经营主体，中国免税行业进入竞争阶段。

1.1.2.    渠道

目前，全球常见的免税店业态包括出入境（口岸）免税店、离岛免税店及市内免税店。根据销售场所及供应对象的不同，免税店又可划分为机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮供应店、客运站免税店、火车站免税店、外交人员免税店、市内免税店、邮轮免税店。

2021 年，包括市内免税店在的其它渠道占比达到 56.3%，是全球最大的销售渠道，随后分别为机场渠道（占比 40.3%）、渡轮渠道（2%）和机上渠道（1.8%）。

2023 年，机场上升为第一大渠道，市场份额近 54%，其次是市内免税等其他渠道，占比超过 41%。

1.1.3.    产品

免税产品主要是奢侈品。公司 2021 年报显示，亚太市场奢侈品销售额为 2,368 亿元（371.4 亿美元），占全球的比重为 62.3%，随后分别为欧洲市场（占 比 18.4%）、美洲市场（占比 12%）、中东市场（占比 6.5%）和非洲市场（占比 0.9%）。

2021 年香化销售额 2,186.5 亿元（344 亿美元），占比高达 57.7%，其后是时尚饰品（占比 11.9%）、 酒水（8.8%）等。

2023 年，香化市场份额下降为 36%，时尚饰品上升为 15.8% ，酒水上升为 15.2%。

这些年国内免税商品的类别不断增多，2025 年 10 月，财政部、商务部、文化和旅游部、海关总署、税务总局印发《关于完善免税店政策支持提振消费的通知》，进一步扩大免税店经营品类，新增手机、微型无人机、运动用品、保健食品、非处方药、宠物食品等商品。

虽然香化等奢侈品占营收的份额依然很高，但是可以确定免税店的销售品类会越来越大众化。

1.2. 经营模式

公司免税业务经营模式为：公司统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向公司下属免税店批发各类免税商品，再由公司下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。

部分距离配送中心地理位置较远的免税店，由供应商直接向这些免税店发货，再由公司下属免税店销售给出入境或海南离岛旅客。

公司的经营品类主要包括烟酒、香化、腕表珠宝、服饰箱包、电子产品、食品等。

从渠道看，公司的主要收入来自海南的离岛免税、传统免税（机场、口岸、客运站）和中免商城。从地域看，主要收入来自海南和上海，上海的所有收入来自子公司日上上海（持股比例为 51%）。

除了免税业务，公司还有部分类地产项目，包括始于 2019 年的海口国际免税城项目建设，目前已累计投入资金 85.11 亿元。始于 2021 年的三亚国际免税城一期 2 号地项目，目前投资金额为 47.6 亿。

2.    财务分析

2.1. 主要财务指标

公司 2015 年 -2025 年的营收、利润和现金流变化趋势如下图。

公司的营收和利润在 2021 年达到最高水平，营收 676.8 亿，扣非利润 95.3 亿，此后整体呈下降趋势，2025 年营收 536.9 亿，四年下降 20.7%，扣非利润 35.9 亿，四年下降 62.3%。

2021 年公司盈利能力亦为最高水平，ROE 为 37.3%，扣非利润率为 14.1%，此后一路下滑，2025 年 ROE 为 6.5%，扣非利润率为 6.7%，为近 11 年最差。

2.2. 营收分析

公司营收按产品构成变化趋势如下。

自 2020 年开始，公司有税商品销售占比大增，2025 年有税商品营收占比为 25%。

从地区构成看，公司营收主要来自海南和上海，合计占比始终高于 75%，占比最高的 2022 年达到近 90%，2025 年为 75.5%。

2024 年国内旅游市场全面复苏，出入境旅游市场实现快速增长。国内出游人次 56.15 亿，同比增长 14.8%；国内游客出游总花费 5.75 万亿元人民币，同比增长 17.1%。全国移民管理机构全年累计查验出入境人员 6.1 亿人次，同比上升 43.9%。

然而，2024 年海南离岛免税购物金额 309.4 亿元人民币，同比下降 29.3%； 购物人数 568.3 万人次，同比下降 15.9%；购物件数 3,308.2 万件，同比下降 35.5%。

2025 年海南省接待国内外游客 1.06 亿人次，同比增长 9.1%；游客总花费 2,254.32 亿元人民币，同比增长 10.5%。离岛免税购物金额 304 亿元人民币，同比下降 1.8%；离岛免税购物人次 463 万人，同比下降 18.5%；离岛免税人均消费 6,562 元人民币，同比增长 21%。去海南玩的人很多，喜欢免税购物的人花钱也多，但是喜欢免税购物的人在减少。

2025 年 12 月 18 日，海南自由贸易港正式启动全岛封关，实施以 " 一线放开、二线管住、岛内自由 " 为基本特征的自由化便利化政策制度。自 2025 年 12 月 18 日至 2026 年 1 月 17 日，海口海关共监管离岛免税购物金额 48.6 亿元人民币，同比增长 46.8%；购物人数 74.5 万人次，同比增长 30.2%；购物件数 349.4 万 件，同比增长 14.6%。

虽然数据比较好看，但是我认为这种模式不具备可持续性。

2.3. 毛利率分析

公司产品毛利率变化趋势如下图。

免税商品毛利率高于有税商品，2018 年免税商品毛利率最高，达到 53%，随后逐年下降，2025 年毛利率为 37%，是近 11 年来的最低。有税商品毛利率在 2020 年最高，为 32.6%，随后逐年下降，2024 年最低，为 13.5%，2025 年回升至 17.1%。

毛利率分地区变化趋势如下图。2021 年以前，上海地区毛利率高于海南，二者相差近 10 个百分点，2021 年以后，二者基本相似。

3.    总结

过去，中国中免依托特许经营资质、独特的渠道和专营的产品（主要是奢侈品），营收、利润和盈利能力均表现优秀。近年来，特许经营资质放开，渠道和产品独特性被打破，公司 " 采购产品 - 租赁场地 - 销售产品 " 的模式和普通零售趋同，投资关注方向从过去的 " 独家经营 " 转变为类似经营超市的 " 产品周转效率、对供应商的议价能力和优质渠道获取能力 "。如果以零售行业的定位看待中国中免，则其投资价值已经大打折扣。

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