当 65 岁的段永平把自己的社交账号头像，换成泡泡玛特产品开盒照片的那一刻，整个投资圈都愣了一下。

这位 " 中国巴菲特 " 的封神之战，靠的是苹果、茅台、网易——那些拥有极简商业模式和极深护城河的确定性资产。在绝大多数金融圈老炮眼里，泡泡玛特不过是年轻人多巴胺退潮后就会被抛弃的 " 玄学盲盒 "，何德何能入得了段永平的法眼？

但段永平不仅真金白银重仓买入，甚至换上泡泡玛特产品作头像，用最直白的方式为这家公司站台。

他看到的，显然不是短期的盲盒抽卡，而是 " 成瘾性情绪的货币化 " 与 IP 长周期的护城河。

然而，就在段永平高举高打的同时，泡泡玛特最新发布的2025 年全年财报与2026 年第一季度业务公告，却给这份 " 信仰 " 泼了一盆冷水：

虽然 2025 年全年营收同比大增 184.7%、经调整净利润增速高达 284.5%，依然在高基数上狂奔，但管理层将 2026 年全年增速指引下调至 " 不低于 20%"，且海外增速从三位数的爆发式增长明显收窄。高增的利润与下坠的预期，构成了这个财季最诡异的拼图。

资本市场陷入了深深的分裂：段永平的站台，能否对冲基本面的周期阵痛？最新财报里的泡泡玛特，到底是正在蜕变的 " 潮玩茅台 "，还是增长见顶的 " 盲盒快消 "？我们根据泡泡玛特 2025 年全年财报与 2026 年第一季度业务公告，试图穿透盲盒的包装，用数据看清潮玩行业真正的底牌。

冰火两重天：线下基本盘 " 遇冷 "，线上私域 " 狂飙 "

2026 年第一季度业务公告显示，泡泡玛特国内业务呈现出极度割裂的渠道表现，增速剪刀差进一步拉大。

一方面，线下基本盘正在遭遇切实的压力。

本季度泡泡玛特中国线下渠道同比增长仅为 75%~80%，虽然仍属高增长，但明显低于线上渠道 150%~155% 的增速，也低于中国市场整体 100%~105% 的增速。

这背后是消费习惯的变迁：当 " 逛街买盲盒 " 的新鲜感逐步褪去，单纯依靠门店扩张拉动增长的模式已触及天花板。从行业趋势来看，纯货架式零售时代已然结束，潮玩线下门店正经历从渠道逻辑向体验逻辑的艰难转型。

另一方面，线上业务却走出了截然相反的独立行情。中国线上渠道增速高达 +150%~155%，几乎是线下增速的 2 倍，占总收入比重已突破 30%。

但需要厘清的是，这绝非传统电商平台的流量红利。从结构上看，天猫、京东等传统平台增速相对平缓，以小程序、抽盒机为核心的私域渠道增速显著领跑大盘。

这背后，是潮玩消费正在完成一场 " 线上化确认 "，数字空间比实体店更能提供持续的情绪陪伴与低门槛社交裂变。

更关键的是，线上渠道毛利率并未因促销活动被稀释，反而持续高于线下。这意味着，泡泡玛特通过线上私域生态，已将业务从随机路过的零售，升级为高毛利、高复购、高粘性的长期生意。

2026Q1 泡泡玛特国内渠道同比增速对比：线下门店 vs 线上渠道

（数据来源：2026Q1 泡泡玛特财报及管理层指引）

估值锚动摇：出海进入 " 深水区 "，高增预期为何 " 低头 "？

此前资本市场给予泡泡玛特高估值的核心逻辑，在于 " 出海再造一个泡泡玛特 " 的星辰大海。然而，2025 年全年海外收入占比虽已提升至 43.8%（162.7 亿元），但海外增速从过去三位数的爆发式增长明显降温，直接触发了增长预期的下调。

回顾过去，泡泡玛特海外收入 2025 年 Q1 海外同比增速高达 475%~480%，但 2026 年 Q1 各区域增速明显收窄：亚太区同比增长 25%~30%，美洲区 55%~60%，欧洲区 60%~65%。虽然仍属高速增长，但与巅峰期相比降温显著。

从行业大背景看，潮玩出海 1.0 阶段——即依赖东南亚等地区华人基本盘跑马圈地的粗放红利期，已经基本结束。

泡泡玛特当前的海外降速，标志着其进入了出海 2.0 的 " 深水区 "。在欧美等主流市场，潮玩面临着更严峻的 " 文化折扣 "、严苛的本土合规要求以及高昂的渠道拓展成本。

海外收入占比已逼近半壁江山的泡泡玛特，其出海故事正从 " 爆发力 " 向 " 耐力 " 切换。资本市场对潮玩出海的估值模型，因此不得不从 " 无限想象空间 " 调整为 " 精细化渗透的稳健增长 "。

泡泡玛特分区域同比增速对比

2025 Q1 vs 2026 Q1（未经审核收益同比增速）

数据来源：泡泡玛特国际集团 ( 09992.HK ) 2025Q1 及 2026Q1 业绩公告

隐秘的雷：库存高企与周转拉长，潮玩 " 快消化 " 的反噬

在亮眼的总营收背后，存货数据的异动，是这份财报中最需警惕的 " 灰犀牛 "。

财报显示，2025 年全年泡泡玛特存货规模从 15.25 亿元激增至 54.73 亿元，增幅高达 258.9%，增速明显跑赢营收增速（184.7%），形成危险的 " 剪刀差 "。存货周转天数从 2024 年的约 102 天拉长至 2025 年的 123 天，增幅约 21%。

备货节奏（乐观预期）与终端真实需求（消费疲软）的错配，导致库存持续累积。这背后折射出的是整个潮玩行业正在加速的 " 快消化 " 趋势。随着 IP 迭代加快，潮玩产品的生命周期正急剧缩短，从曾经的 " 保值增值 " 迅速走向 " 快时尚属性 "。

在情绪消费极速变化的当下，一旦对爆款趋势判断失误，极易形成死库存。而潮玩的高时效性决定了，这些库存很难通过传统的打折清仓完全消化——不仅占用大量现金流，更会严重侵蚀毛利率和品牌调性。如何建立 " 柔性供应链 "，平衡上新速度与库存风险，已成为潮玩企业比拼的下一个内功。

告别盲盒依赖症：毛绒与 " 谷子 " 重塑增长，情绪消费的升维

如果说渠道和库存是隐忧，那么品类结构的颠覆式变革，则是最大的惊喜。

2025 年全年财报显示，毛绒品类营收达到 187.1 亿元，同比增长 560.6%，占总收入比重高达 50.4%；而曾经的核心基本盘手办（含传统盲盒）品类，占比已滑落至 32.4%。回溯此前，盲盒一度占据泡泡玛特超 80% 的营收，如今正式让出半壁江山，这不仅是泡泡玛特内部的品类更替，更是整个消费心理变迁的行业缩影。

盲盒经济的底层逻辑是 " 多巴胺 " ——依赖抽签的不确定性带来刺激感；但在当前的宏观环境下，消费者越来越倾向于 " 内啡肽 " ——寻求确定性的情绪抚慰与陪伴。毛绒产品以及近年来爆发的 " 谷子经济 "（二次元周边），正是顺应了这一心理变迁。

泡泡玛特毛绒品类的爆发，意味着其 IP 变现载体正在升维，从 " 重玩法 " 回归 " 重情感 "，这大大拓宽了 IP 的受众边界。

但硬币的另一面是，毛绒和谷子赛道壁垒相对较低，供应链更成熟、同质化竞品极多。且从毛利率看，毛绒品类的加价率通常略低于盲盒，随着低毛利品类占比急升，未来整体毛利结构将承受考验。泡泡玛特能否在这个红海里继续维持其品牌溢价，是下一阶段的核心看点。

回到开篇的疑问，段永平重仓泡泡玛特，买的是它从 " 盲盒渠道商 " 向 "IP 生态平台 " 跨越的终局；而市场下调预期，算的则是管理层 2026 年增速指引从 " 三位数 " 降至 " 不低于 20%"、海外增长边际放缓和库存积压的短账。

泡泡玛特的这份财报，折射出中国潮玩行业正在经历一场深刻的 " 范式转移 "。盲盒造富的时代已经落幕，下一个时代的入场券，属于那些能穿透周期、用更丰富的载体（毛绒、谷子、乐园等）承接大众情绪的长期主义者。段永平的这笔投资最终是逆势抄底的经典，还是错判周期的遗憾，时间会给出答案。（作者 | 赵虹宇，编辑｜秦聪慧）

本文数据来源：泡泡玛特 2025 年全年财报、2026 年第一季度业务公告、管理层业绩指引。

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