5 月 13 日港股盘后，阿里巴巴发布了一份让市场 " 先跌后涨 " 的财报。经调整净利润仅剩 0.86 亿元，同比下降 100%；经营利润由盈转亏，为 -8.48 亿元。但美股收盘涨幅定格在 8.18%，次日港股涨幅超过 6%，领跑恒生科技指数。

这种反差源于三组关键数字：研发投入同比增长 27% 至 189.57 亿元，增速较上季度的 5.6% 大幅跳升；所有其他业务（含千问 C 端事业群）经调整 EBITA 亏损扩大 5 倍至 211.6 亿元；云智能集团 AI 相关产品年化收入突破 358 亿元，连续 11 个季度三位数增长。

利润端的压力来自战略重心的转移。如果说此前几个季度外卖大战是主要消耗，本季度 AI 产品推广与研发接过了 " 烧钱主力 " 的位置。吴泳铭在财报电话会上明确表态：未来两年投入会继续坚定，窗口期可能只有几年。

财报中一项隐蔽调整同样值得关注。阿里将部分商家补贴的会计处理方式从 " 计入销售费用 " 改为 " 直接冲减 CMR 收入 "，这导致客户管理收入（CMR）同比增速从预期的 6%-7% 骤降至 1%。剔除该影响后，CMR 实际增长 8%，但两种口径下收入端相差近 50 亿元。这一调整使得本季度销售费用增速从表面上的 47.64% 回落至与此前季度相当的水平。

云业务成为最大亮点。阿里云 Q1 收入 416.26 亿元，同比增长 38%，其中外部商业化收入增速 40%。管理层措辞发生明显转变——从上一季度 " 处于 AI 投资阶段 " 变为 "AI 已渡过初期投资阶段，开始大规模商业化 "。电话会上首次披露的 MaaS 产品年化收入，为市场重新定价阿里云提供了参照锚点。

即时零售业务延续高投入高增长态势。Q1 收入 199.88 亿元，同比增长 57%，1-3 月订单规模达去年同期 2.7 倍。但代价同样显著：中国电商集团调整后 EBITA 同比下降 40%，徐宏坦言剔除近场电商业务后利润将保持稳定，意味着该战略投入吞噬了百亿量级利润。

这份财报的核心矛盾在于时间错配——过往投入正在利润表上集中兑现，而未来收益尚未显现。自由现金流 -173 亿元、经营现金流同比下降 66%，所有经营效率指标同步下探。但市场选择用股价上涨投票，押注的是 358 亿元 AI 收入背后的规模化拐点，以及两年后可能打开的回报窗口。