岳家琛   | 作者

孙春芳   | 编辑

棱镜 | 来源

从草原上的同乡宿敌，到中国乳业走向现代化的双引擎；从奶源战、价格战到营销战，从千亿营收竞速到全球乳业十强的排位争夺，这两家总部相距仅百公里的龙头企业，总是不乏故事。

近日，蒙牛披露 2025 年财务数据。财报显示，蒙牛全年实现营收 822.45 亿元，同比下滑 7.3%，为连续第二年下降。伊利尚未发布年报，去年前三季度，伊利营业收入 905.64 亿元，同比增长 1.71%。

从市值来看，截至最近一个交易日收盘，二者之间的市值鸿沟超千亿。其中伊利市值 1741.3 亿元，蒙牛市值 674.15 亿港元。

" 这背后是商业底层逻辑的彻底分化。" 一位乳业分析师如是说。而中国乳业 " 双雄并立 " 的格局，正在重塑。

1

伊利 " 乳业第一 "，但并非高枕无忧

时间回溯到上世纪 90 年代，伊利和蒙牛几乎同时从内蒙古草原起步。当时的两家企业，共享同样的奶源、同样的渠道，甚至同样的市场定位，竞争激烈程度堪比可口可乐与百事可乐。

2000 年至 2010 年，是两家企业最激烈的缠斗期。从 " 奶源战 " 到 " 价格战 "，从 " 营销战 " 到 " 渠道战 "，双方你来我往，难分伯仲。2005 年，蒙牛以 " 超女营销 " 一炮而红，市场份额一度超越伊利；2008 年三聚氰胺事件后，双方又共同陷入行业低谷。

转折点出现在 2015 年前后。彼时，蒙牛则选择了并购策略，通过收购雅士利、现代牧业等企业快速扩张。

相较之下，伊利的路径是全产业链布局。十年之后，二者的市值鸿沟达到千亿。

在奶源端，伊利累计投资超过 200 亿元。在渠道端，伊利建立了覆盖全国的 " 直营 + 经销 " 双重渠道体系。

" 乳制品是典型的快消品，得渠道者得天下。伊利的杀手锏是深度分销体系，其编织的百万级终端网点，深入到全国每一个县城乃至乡镇的夫妻老婆店。这种高维度的渠道壁垒，是数十年堆出来的。" 一位乳业分析师称。

然而，作为 " 乳业第一 " 的伊利，也并非高枕无忧。

根据过往财报，2022 年至 2024 年，伊利控股资产负债率分别为 58.66%、62.19% 和 62.91%，连续 3 年上涨。这意味着，伊利的财务弹性不及蒙牛。

2025 年前三季度，伊利控股资产负债率达 60.55%，上年同期为 60.19%。

2025 年初和 2025 年上半年末，伊利股份（非公司合并范围口径）有息债务余额分别为 238.53 亿元和 241.55 亿元，报告期内有息债务余额同比变动 1.27%。

截至 2025 年三季度末，伊利股份货币资金余额 138.27 亿元，较 2024 年末的 254.04 亿元大幅减少 45.57%，而短期借款却从 363.55 亿元增至 451.85 亿元。据此计算，伊利的货币资金甚至无法覆盖三分之一的短期借款。

此外，由于缺乏创新，伊利的增长也开始放缓。

去年第三季度，伊利营业收入 286.31 亿元，同比下降 1.70%；归母净利润 32.26 亿元，同比下降 3.35%。前三季度，伊利营业收入 905.64 亿元，同比增长 1.71%；归母净利润 104.26 亿元，同比下降 4.07%。

根据此前财报提及的经营目标，伊利 2025 年计划实现营业总收入 1190 亿元，利润总额 126 亿元。而 2024 年伊利营业收入为 1157.80 亿元，据此计算，2025 年全年营业收入增幅需要达到 2.78%。

这意味着，伊利要想实现 2025 年全年目标并不轻松。

2

蒙牛 " 并购后遗症 " 持续

2015 年后，蒙牛频繁进行资本运作，试图通过并购快速扩张规模。

伊利和蒙牛的差异，本质上是商业模式的选择差异。伊利董事长潘刚曾表示：" 乳业是一个长周期行业，需要沉下心来做基础工作。" 蒙牛则更倾向于通过市场机会和资本运作获取短期收益。蒙牛前总裁卢敏放曾提出 " 要敢于在风口上飞 "。

然而，这种机会主义思维虽然带来了阶段性的快速增长，但也埋下了发展不稳的隐患。

2016 年底，出身达能的卢敏放空降蒙牛，提出 " 释放蒙牛人狼性文化 "，锚定 " 双千亿目标 "。此后八年内，蒙牛先后并购雅士利、现代牧业、贝拉米、妙可蓝多。

在行业上行期，这套打法快速放大规模，2016 年至 2023 年的七年时间，蒙牛营收从 500 多亿元提升至 986 亿元；但当行业周期逆转后，彼时高溢价收购的资产逐渐成为报表上的隐性压力。

这些收购，不仅没有带来预期的协同效应，反而拖累了蒙牛的整体盈利能力。根据财报，2020-2023 年，蒙牛净利润率从 5.2% 降至 3.1%，远低于伊利的 8.5%。

" 回溯蒙牛过去十年的并购整合，最突出的后遗症是并购资产出清过慢，利润表长期被减值和联营亏损扰动，也让投资者很难将利润反弹直接等同于经营质量改善。" 汇生国际资本总裁黄立冲称。

乳业专家宋亮认为，过去两年蒙牛持续加速商誉折算，历史包袱已逐步释放，但整体并购周期的出清仍未完成。

蒙牛因收并购引发的商誉减值高峰或许已过去。2025 年，蒙牛计提约 23.2 亿元资产减值，主要针对闲置生产设施、应收账款及委托贷款等项目。

截至 2025 年末，蒙牛账面仍留有 76.6 亿元商誉与 88.2 亿元其他无形资产。如果行业复苏不及预期、闲置资产持续沉淀，未来仍存在进一步减值的可能。

在一众并购资产中，现代牧业仍是当前最直接的利润拖累来源。

作为上游奶源平台，现代牧业受原奶价格长期低迷及乳牛公允价值波动影响，业绩持续承压。2024 年，现代牧业净亏损 14.17 亿元，蒙牛按权益法确认应占亏损 8.27 亿元。2025 年，现代牧业净亏损 11.29 亿元，蒙牛按权益法确认亏损为 8.04 亿元。

现代牧业巨亏，源于过剩的产能影响。今年 3 月，国内生鲜乳平均价格为 3.03 元 / 公斤，对比 2021 年 8 月 4.3 元 / 公斤的高峰，原奶价格下降了 31%。

相较之下，贝拉米已暂时 " 止血 "。早在 2019 年，蒙牛以近 71 亿元收购了这一澳洲有机奶粉品牌，但因核心产品未及时通过中国婴幼儿配方奶粉新国标注册，导致无法通过一般贸易渠道大规模销售。

2024 年，蒙牛对贝拉米一次性计提 39.81 亿元商誉及无形资产减值。

妙可蓝多方面，2020 年起，蒙牛开始布局奶酪赛道，多次增持直至控股 " 奶酪第一股 " 妙可蓝多。

据最新财报，妙可蓝多 2025 年实现收入 52.66 亿元，同比增长超过 21%。妙可蓝多创始人柴琇于今年初被免去总经理职务，由 " 蒙牛系 " 高管接棒。

此外，相比于潘刚掌舵伊利近二十年带来的长期战略连贯性，蒙牛在过去十几年间经历了孙伊萍、卢敏放到高飞的频繁换帅。

前述乳业人士认为，蒙牛长期迷恋品牌营销和资本并购，忽视了供应链这种 " 笨重 " 的基础设施建设。当流量红利消退，没有供应链托底的蒙牛，发现自己建不起抵御寒冬的战壕。

如今，蒙牛的增长策略也在调整。2024 年，高飞接任蒙牛 CEO，提出 " 一体两翼 " 战略，即以核心乳业为主体，以创新业务与国际化为两翼，逐步降低对外延式扩张的依赖。

在 2025 年业绩会上，高飞表示，蒙牛各个业务都在创新求变，积极拥抱新趋势。

3

光明乳业遭遇 16 年首次亏损

在中国乳业竞争格局中，光明乳业一度是最有可能挑战伊利、蒙牛地位的第三极。然而，这家拥有百年历史的乳业企业却逐渐淡出第一梯队。

" 华东之王 " 光明乳业在 2025 年遭遇滑铁卢，全年营收下降 1.58%，归母净利润亏损 1.49 亿元，同比暴跌 120.67%。这是该公司连续 16 年盈利后遭遇的首次亏损。

在行业早期阶段，光明乳业一度依靠超前的冷链物流在华东地区实现了送奶到家。1999 年，光明乳业在液态奶市场已经独占 33.35% 市场蛋糕，排名全国第一。彼时，伊利还只是内蒙头名，并非全国品牌，牛根生则刚刚创办蒙牛。

此后凭借利乐无菌包装技术，常温液态奶实现了保质期的大幅延长，其辐射范围立刻出现几何式扩大，伊利、蒙牛借此腾飞，彻底改变了曾经的江湖格局。

" 光明乳业的衰落，源于战略定位的模糊。作为上海国资控股企业，光明乳业在区域市场和全国市场之间摇摆不定，既想深耕上海及周边市场，又想全国扩张，最终两头不讨好。" 一位资深乳业人士道。

产品方面，当伊利推出安慕希、金典高端产品，蒙牛推出特仑苏、纯甄等爆款时，光明乳业仍停留在传统产品思维。

2015 年，光明乳业营收曾达 206 亿元，与伊利、蒙牛的差距并不悬殊。但到 2024 年，光明乳业营收仅为 180 亿元，不足伊利的五分之一，市场份额从 12% 降至不足 3%。

在行业混战之下，君乐宝却 " 异军突起 "。2026 年初，君乐宝正式向港交所递交主板上市申请。根据招股书，2023 年该公司总营收为 175.46 亿元，2024 年增至 198.32 亿元，同比增速达 13%。到 2025 年前三季度，该公司营收 151.34 亿元。

盈利端，君乐宝经调整净利润从 2023 年的 6.03 亿元大幅增长至 2024 年的 11.61 亿元，同比增幅高达 92.5%，实现近乎翻倍。2025 年前三季度，净利润已达 9.4 亿元。

君乐宝增长曲线背后，是产品结构优化带来的红利。招股书显示，其低温液奶产品毛利率显著高于常温产品，2025 年前三季度君乐宝低温液奶综合毛利率达 33.9%，而常温液奶产品综合毛利率仅为 19.3%。

不过，从大盘子来看，行业下行压力持续存在。2011-2021 年，我国液态奶市场规模复合增速为 7.2%，而 2022-2024 年则为 -4.2%。

尼尔森 IQ 数据显示，去年乳品全渠道销售额下滑 8.6%，今年一月份在此基础上再次重挫 17.2%。