微脉公司近期再次向港交所递交招股书，谋求成为‘ AI+ 全病程管理第一股’。其采用与公立医院深度绑定的重资产模式，在 188 家医院驻场设立‘微脉全病程管理中心’，组建 376 人线下医疗助理团队，提供数字医助服务。在医院合作细分赛道，微脉以 5.2% 市占率位居第一；但在整体全病程管理市场中，2025 年份额仅为 0.71%，位列行业前三，前五名企业合计市占率仅 6.3%。

2023 年至 2025 年，公司总收入由 6.28 亿元增至 8.63 亿元，2025 年同比增幅达 32.16%；毛利率由 18.9% 提升至 21.7%；经调整 EBITDA 于 2025 年首次转正，达 140 万元。销售及分销开支占收入比例由 2023 年的 21.6% 下降至 2025 年的 14.2%。但同期净亏损分别为 1.50 亿元、1.93 亿元和 2.90 亿元，三年累计亏损 6.33 亿元；公司成立以来累计亏损达 23.44 亿元。亏损主因系上市前发行的可转换可赎回优先股被确认为按公允价值计量的金融负债，其估值变动计入当期损益；2025 年该项非现金亏损占总亏损的 81.95%。根据招股书，该优先股触发赎回的最后期限可能为 2026 年底。

微脉专注的医院合作模式属高度专业化、地域性强的细分赛道，2025 年该赛道市场规模约 91 亿元，存在明显天花板。其‘一城一院、深耕植入’扩张方式虽构筑运营护城河，但速度受限：三年累计销售及市场费用达 3.53 亿元，持续侵蚀利润。业务扩张受资源投入与医院合作进度双重制约，难以实现指数级增长。

微脉面临多维度竞争压力。传统医疗 IT 企业如卫宁健康、创业慧康依托已嵌入医院底层的信息化系统，可将全病程管理作为模块集成，降低医院切换成本，形成‘降维’挑战。技术层面，微脉自研 CareAI 医疗垂类大模型覆盖超 120 类常见病种，训练语料超 20.1 亿 token，但京东健康的‘京医千询’、阿里健康及平安好医生的医疗大模型凭借数据广度、算力与资本优势构成‘碾压式’竞争。在‘医 - 药 - 险’闭环各环节，微脉亦直面专业对手：好大夫在线与健康 160 向诊后管理延伸；京东健康、阿里健康主导药品销售；平安好医生依托集团资源强化医险协同。其‘全而不专’定位在行业成熟后面临结构性挤压。

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