蓝鲸新闻 5 月 6 日讯（记者 何天骄）2026 年 5 月 4 日，杭州千岛湖鲟龙科技股份有限公司（下称 " 鲟龙科技 "）再度向港交所递交上市申请。这已是这家 " 全球鱼子酱销量冠军 " 第五次叩击资本市场的大门。​ 此前，它曾三次折戟 A 股，一次匆匆挂牌又摘牌新三板。手握一张印有 " 卡露伽（KALUGA QUEEN）" 的奢华名片，鲟龙科技有着堪比贵州茅台的高净利，却也背负着农业养殖企业特有的资产迷雾，以及一段难以抹去的财务诚信争议。

可以说，鲟龙科技的故事，是农业高端化企业资本化困境的缩影：手握净利率超茅台的暴利生意、全球垄断的市场地位，却因财务诚信污点、业务合规瑕疵、单一化风险，十余年五冲 IPO 仍未如愿。

全球市占超三分之一，极致赛道构筑的核心壁垒

鲟龙科技于 2003 年 4 月在中国成立，目前是全球最大鱼子酱企业。从招股书披露的数据看，鲟龙科技的 " 护城河 " 极为深邃。根据灼识咨询的资料，鲟龙科技自 2015 年以来连续 11 年实现鱼子酱销量全球第一名。2021 年至 2025 年，鲟龙科技的鱼子酱销量持续占据全球市场的 30% 以上，于 2025 年达致 36.1%，超过全球第二大企业四倍以上。

招股书显示，鲟龙科技构建如此强势市场地位核心底气源于三点：首先：不可替代的资源库：鲟鱼养殖周期长达 7 至 15 年，鲟龙科技拥有全球规模最大的鲟鱼种质资源库和完整的 1-15 龄鱼龄梯队。这种 " 时间壁垒 " 意味着竞争对手难以短期复制。其次，全产业链的垂直整合：从育种、养殖到加工、销售，公司实现了闭环控制。2023 年至 2025 年，其收入从 5.77 亿元增至 7.69 亿元，净利润率常年稳定在 47% 以上，甚至高于部分年份的茅台。最后，全球渠道话语权：产品销往 46 个国家，83.8% 的收入来自海外，且手握汉莎航空、新加坡航空头等舱及米其林餐厅等顶级渠道。

从市场前景来看，鲟龙科技所处的市场前景广阔。由于人工养殖鲟鱼的投资周期长、投入规模大等进入门槛高，全球鱼子酱供应量依然远低于历史高点，市场中长期处于供不应求的状态。2025 年全球鱼子酱销量 808.4 吨，预计到 2030 年将达到 1,343.9 吨，复合年增长率为 10.7%，仍然远低于 1977 年水平，呈现巨大的供需缺口。中国目前是全球最大的鱼子酱生产国，2025 年鱼子酱销量达到 436.8 吨，占全球 54.0%。

高毛利的 " 双面性 "，生物资产 " 变数 " 较大

招股书显示，2025 年，鲟龙科技营收 7.69 亿元（人民币，下同），净利润 3.65 亿元，净利润率高达 47.46%。鲟龙科技的高盈利看似完美，但其可持续性面临特殊挑战。

生物资产的 " 黑箱 " 风险较大。鲟龙科技总资产中主要是活体鲟鱼等生物资产。鲟龙科技在招股书中称，我们的生物资产包含鱼苗、雌性未成熟鲟鱼、雌性成熟鲟鱼及雄性鲟鱼。截至 2023 年、2024 年及 2025 年 12 月 31 日，我们录得的生物资产分别为人民币 13.89 亿元、人民币 15.53 亿元及人民币 17.48 亿元，分别占截至同日资产净值的 92.5%、84.6% 及 83.1%。

这类生物资产极度依赖主观的 " 公允价值 " 计量。招股书显示，若扣除生物资产公允价值变动影响，其实际加工环节毛利率极低，2023 年仅 1.3%，2024 年为 -2.9%，甚至出现毛亏损。这意味着一场洪水或疫病就能通过公允价值重估瞬间吞噬利润—— 2024 年辽宁基地的洪灾即导致生物资产减值，印证了此风险。

此外，以鲟鱼为主的 " 水下资产 "，外界难以实时核验。在农业股历史上，生物资产曾是财务操纵的重灾区。此前水产养殖公司獐子岛（002069.SZ）就发生过扇贝 " 跑路 " 的恶性财务造假事件。一位券商分析师向蓝鲸新闻记者表示：" 农产品公司尤其是水产养殖公司其生物资产难以核算，并且容易发生数据造假行为，因此这类公司估值一般较低。"" 作为分析师，我也不能下到水里去数有多少鱼啊。" 该分析师笑言。

此外，严重的海外与代工依赖，单一品类与周期脆弱性都对其未来发展前景带来隐患。

招股书显示，鲟龙科技超 80% 收入靠海外并逐年上升，且大部分以 " 第三方品牌 "（2025 年销售占比 68.6%）形式销售。公司更像隐藏在欧美品牌背后的超级供应商，而非强势的终端品牌商。这限制了议价权的上限，且易受贸易摩擦（如关税、出口管制）冲击。

鲟龙科技超 90% 收入来自鱼子酱。作为奢侈品，其消费与经济周期强相关，随着国内市场近年来奢侈品消费低迷，对鲟龙科技开拓国内市场前景蒙上了一层阴霾。事实上，近三年来，鲟龙科技在国内的收入及收入占比一直在下滑也佐证了这点。

绕不开的 " 原罪 "：数据造假指控与对赌压力

提到鲟龙科技，很难回避其资本化进程中的两处硬伤，这也是前三次 A 股 IPO 失败的核心原因：财务数据造假的 " 自曝 " 丑闻、紧绷的对赌与急切的资本运作。

据招股书以及新京报、华夏时报等媒体报道，鲟龙科技曾与股东资兴良美签订了一项买卖合同，拟向资兴良美收购低龄鲟鱼，但之后因鲟鱼质量问题分歧产生纠纷，资兴良美败诉，被判决解除合同并返还定金。资兴良美不服申请再审，提交的证据曝光鲟龙科技第一次 IPO 数据涉嫌造假。判决书显示，资兴良美曾为帮助鲟龙科技 IPO，应付证监会检查，伪造养殖盘点表。这一指控直接质疑了鲟龙科技财务数据的真实性。

鲟龙科技曾与中证投资、金石坤享等机构签下对赌协议，若 2024 年底前未上市需回购股份。这被认为是其 2024 年匆忙挂牌新三板（仅一年半便摘牌）的重要推力。

鲟龙科技在招股书中称，过往上市尝试的相关事宜均不会对上市构成重大不利影响，亦不会对本公司是否适合上市造成重大不利影响。尽管公司解释已解决历史关联交易的依赖问题，但 " 股东指控数据造假 " 这一重大污点，在 A 股历次问询中均被重点关注。港股市场对财务真实性的审查同样严苛，该历史包袱仍可能影响机构投资者信心。

鲟龙科技的主业无疑是一门具备全球高利润率属性的好生意，其技术壁垒和现金流能力出众。但资本市场投的不只是业务，更是 " 可信的报表 " 和 " 可预期的风险 "。在五冲 IPO 的漫长赛道上，如何彻底消除过往数据造假的阴影、证明生物资产价值的真实性与稳定性，将决定这家 " 鱼子酱之王 " 最终能否赢得资本市场认可的终局。（hetianjiao@lanjinger.com）