证券之星 陆雯燕

4 月 22 日，南京领行科技股份有限公司 ( 下称 "T3 出行 " ) 正式递表港交所，与享道出行展开 IPO 竞速。

2025 年，T3 出行首次实现全年盈利，但盈利质量脆弱，净利润率不足 0.04%、销售及分销开支持续挤压利润。这其中，2025 年佣金开支吞噬了近七成网约车服务毛利。这背后是 T3 出行对聚合平台依赖的不断加深，公司超八成订单与交易额依靠聚合平台。而早期战略股东腾讯、阿里作为主流聚合平台运营方，凭借流量入口优势收取高额渠道费用持续 " 抽血 "。

证券之星注意到，T3 出行将 IPO 募资首要投向全栈 Robotaxi 能力建设，试图讲出一个 " 未来增长 " 的新故事。但行业竞争加剧、核心技术依赖外部合作、商业化尚未起步等现实，令这场突围充满不确定性。

佣金开支蚕食利润，现金流大幅波动

招股书显示，2023 年至 2025 年 ( 下称 " 报告期 " ) ，T3 出行分别录得营收 148.96 亿元、161.06 亿元、171.09 亿元，但增速从 2024 年的 8.12% 放缓至 2025 年的 6.23%。

报告期内，T3 出行的营收结构进一步向网约车服务集中，营收占比从 92.1% 提升至 95.5%。与此同时，公司毛利率从期初的 0.4% 大幅攀升至 13%。T3 出行表示，毛利率改善主要是公司通过运营举措优化司机补贴率，在管理费和云端服务方面推行了节省成本的措施，处置老旧车辆及终止长期租约，积极降低车辆成本。

灼识咨询资料显示，T3 出行是中国最快实现盈利的大型智慧出行平台。报告期内，公司年内利润分别为 -19.68 亿元、-6.9 亿元，744 万元，成功在 2025 年扭亏为盈，成为此次 IPO 最大的亮点。但这份扭亏根基却十分薄弱，2025 年净利润率仅 0.04%。若以全年 7.97 亿笔订单均摊，T3 出行每单利润不足一分钱，尚未形成可持续的厚利基础。

证券之星了解到，T3 出行成本端压力尤为突出。报告期内销售及分销开支持续攀升，分别为 11.84 亿元、12.71 亿元、15.3 亿元，2025 年增速达到 20.38%，远超同期 6.23% 的营收增速。这主要是公司通过聚合平台获取的订单量增加所致。

细分来看，报告期内的佣金开支 ( 即用户引流所支付的渠道服务费 ) 分别为 7.91 亿元、11.3 亿元、13.88 亿元，占销售及分销开支的比重从 66.9% 飙升至 90.7%，2025 年较 2023 年涨幅达 75.44%。仅 2025 年，佣金开支便吞噬了约 69% 的网约车服务毛利，获客成本高企直接挤压利润空间。T3 出行坦言，倘本公司被聚合平台征收更高的佣金费用，利润率将受到不利影响。

扭亏为盈背后，T3 出行现金 " 造血 " 能力波动明显。公司 2023 年经营性现金流为 -6.98 亿元，2024 年短暂修复至 3.17 亿元，但 2025 年再度转为 -1.24 亿元。期间，融资现金流持续为正，意味着公司高度依赖外部融资。

业务与股东深邦，渠道依赖隐忧凸显

招股书显示，T3 出行由中国一汽、东风汽车集团、长安汽车 ( 000625.SZ ) 、腾讯、阿里巴巴于 2019 年通过南京领行投资共同发起成立。2021 年以来，公司通过 A、B 两轮融资累计募资近 90 亿元。

截至 2025 年末，T3 出行于 194 座城市开展业务，服务超过 2.34 亿名注册用户。

根据灼识咨询资料，按 2025 年订单量计，T3 出行是中国第三大智慧出行平台。2025 年，T3 出行的订单量为 7.97 亿单，同比增长 10.65%；总交易额 188.91 亿元，同比增长 10.55%。报告期内，T3 出行平均订单价值分别为 22.4 元、23.7 元、23.7 元。

值得一提的是，国内智慧出行行业已呈现寡头垄断的特征。数据显示，2025 年，滴滴出行的订单量达 137.35 亿单，总交易额 3338 亿元。排名第二的曹操出行 ( 02643.HK ) 订单量为 8.1 亿单，总交易额 234 亿元。据披露，行业龙头滴滴出行的订单量占据 70.2% 的市场份额，而 T3 出行订单量的市占率不足 5%，仅占前者的约 5.8%。

证券之星了解到，与聚合平台合作已成为中国智慧出行行业的普遍趋势。目前，T3 出行与高德及腾讯出行服务等主要聚合平台进行合作以拓宽获客渠道。报告期内，T3 出行合作的聚合平台数量从 10 家提升至 19 家。公司对聚合平台的依赖度持续走高，报告期内，来自聚合平台的订单量占比从 61.5% 提升至 85.9%，相应的交易额占比从 61.8% 攀升至 86.4%。这意味着，T3 出行每实现 100 元交易额，就有超 86 元来自聚合平台，自身原生流量短板突出，自营 APP 私域用户沉淀能力偏弱。

值得一提的是，腾讯、阿里本身就是腾讯出行及高德的运营方，T3 出行股权、业务与二者深度绑定。一方面，公司需要借助股东的入口资源获取订单，另一方面又不得不向股东支付高额渠道费用。作为向 T3 出行提供渠道流量及技术服務的供应商，阿里、腾讯连续三年位居前两大供应商，公司 2025 年对其采购额分别约 6.39 亿元、2.61 亿元。

对 T3 出行而言，在车辆供给端，三大车企股东的背景为其提供了车源与产业协同优势；但在流量获取端，面对互联网巨头的入口垄断，营销投入与获客成本控制均步履维艰，能否构建独立于聚合平台的生存能力成为 T3 出行面临的严峻挑战。

先发优势难掩商业化空白，研发投入逆势收缩

国内传统网约车行业增量空间趋于见顶，面对存量竞争格局与持续盈利压力，各大出行平台纷纷布局 Robotaxi 赛道，以谋求第二增长曲线。在此背景下，T3 出行选择港股 IPO 加码 Robotaxi，以抢占未来智能出行赛道的发展先机。

从成本结构看，Robotaxi 将大幅降低劳动力成本，进而提升企业盈利能力。根据灼识咨询资料，劳动力成本约占出行开支的 60%，每公里产生的劳动力成本为 1.2 元。Robotaxi 的商业化预计将使 2030 年每公里成本降低 60.5%，从而重塑竞争格局。

在向自动驾驶出行转型的趋势中，T3 出行占据先发优势。公司是中国首个有人驾驶车辆与 Robotaxi 混合运力调度平台，率先开展了 Robotaxi 的试运营。2025 年底，公司平台拥有一支逾 300 辆 Robotaxi 的车队，并在南京及苏州开展 L4 级自动驾驶道路测试。其中，无安全员的道路测试里程超过 4.1 万公里。但其 Robotaxi 服务仍处于免费阶段，意味着这一前瞻性业务布局尚未为 T3 出行贡献营收增量。

但 Robotaxi 赛道已不是蓝海，对手的节奏更为迅猛。文远知行 ( 00800.HK ) 2025 年 Robotaxi 业务营收 1.48 亿元，小马智行 ( 02026.HK ) 自驾车队规模已突破 1400 辆，2025 年 Robotaxi 实现营收 1660 万美元。曹操出行计划 2026 年底推出 L4 级 Robotaxi 定制车型，并于 2027 年规模化运营。相较之下，T3 出行的车队规模和尚未贡献营收的状态，并不具备明显优势。

雪上加霜的是，与同行的竞逐中，T3 出行的资金储备明显承压，两轮近 90 亿元融资几乎消耗殆尽。截至 2025 年末，公司账上现金及现金等价物仅 12.51 亿元，且资产负债率已超过 100%。

证券之星注意到，建设全栈 Robotaxi 能力被摆在了 T3 出行此次 IPO 募资用途的首位，包括部署车队、建立城市运营站网络以及升级混合调度平台等。然而，在亟需推进 Robotaxi 发展的关键阶段，T3 出行的研发开支却从 2023 年的 2.34 亿元缩水至 2025 年的 1.65 亿元，降幅接近三成。公司表示，随着核心基础设施与系统进入成熟稳定阶段，公司得以大幅精简研发流程，并通过应用 AI 技术提升整体研发效率，从而降低研发开支。

从技术路线来看，T3 出行自动驾驶的核心技术高度依赖外部合作。4 月 24 日，T3 出行与商汤绝影达成合作，依托后者 Robotaxi 舱驾融合新品 "SenseAuto Go" 平台方案，结合自身规模化运营网络与混合调度平台，联合推动 L4 级自动驾驶的商业化落地。

目前，T3 出行 Robotaxi 相关布局仍停留在探索阶段，商业化盈利模式尚未跑通。如何让资本市场相信其能在激烈的 Robotaxi 竞逐中突围，是 T3 出行 IPO 路上必须直面的关键命题。 ( 本文首发证券之星，作者 | 陆雯燕 )