东吴证券股份有限公司苏铖近期对承德露露进行研究并发布了研究报告《2025 年报及 2026 一季报点评：年度分红大超预期，26 开局增长良好》，给予承德露露买入评级。

承德露露 ( 000848 )

投资要点

事件：公司公告 2025 年报和 2026 年一季报。2025 年公司实现营收 31.74 亿元，同比下降 3.46%；实现归母净利润 6.27 亿元，同比下滑 5.87%，扣非归母净利润 6.24 亿元，同比下降 5.07%；26Q1 实现营收 11.39 亿元，同比增长 13.73%，实现归母净利润 2.48 亿元，同比增长 15.31%，扣非归母净利润 2.47 亿元，同比增长 14.51%。

25 年春节错配营收压力较大，但成本红利突出，新品投入大导致净利润率小幅下降。公司 25 年营收受季节性因素影响较大，25 年春节较早致使 25Q1 即出现营收同比下滑 18.36%，下半年营收增长回正，但 26 年春节较晚，全年仍同比下滑 3.46%。2025 年综合毛利率 44.74%，同比提升 3.80pct，主因主要原料苦杏仁和马口铁包材价格低位，成本红利突出，从吨价看，杏仁露主产品同比提高了约 1.63%。销售费用率对净利润率影响最大，2025 年公司推新品养生水进行了较大的专项营销费用投放，归母净利润率同比小幅下降 0.51pct 至 21.81%。

小大年切换，2026Q1 营收盈利双增长双位数，全年继续推新品拓渠道谋突破。2026 年春节较晚，但 2025Q4 公司仍积极作为，当期营收 12.18 亿元，同比增长 7.94%，在此情况下，2026Q1 依然实现开门红，营收增长 13.73%。由于低价杏仁原料仍在使用期，加上销售增长的规模效应，26Q1 综合毛利率 49.32%，同比提升 1.23pct。25 年推出的水系列首年约实现 0.83 亿元营收，2026 年将转变营销投入方式提升费效比，而 26 年 3 月推出的新品系列也将进入推广期，公司连续创新谋突破，期待起效。在渠道方面，公司坚定决心开拓南方市场，积极拥抱并拓展新兴渠道资源，努力实现从传统单一渠道向全渠道的渗透和拓展，构建多元化的营销网络。同时，公司大力推进数字化营销进程，利用数据驱动精准运营，提升市场响应效率与客户互动体验。公司推进营销和电商队伍年轻化，电商业务近两年增长较为理想。

2025 年度拟分红 5.1 亿元，大幅超预期。公司 2025 年末账面货币资金余额 40.32 亿元，丰厚的现金是持续分红的保障。公司 2025 年度分红拟分配 5.1 亿元，分红比例达到 81.33%，为历史高水平，据最新市值计算股息率接近 6%。公司当前具备 " 强分红 + 成长 " 双属性。

盈利预测与投资评级：进入销售大年营收增长更确定，公司杏仁成本红利仍存，考虑到包材涨价和新品投入，我们调整 2026/2027 年归母净利润预测为 6.54/7.05 亿元（前值 6.93/7.53 亿元），新增预测 2028 年为 7.25 亿元，对应 PE 为 13.1/12.2/11.8x，基于业绩确定，分红回报高，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：宏观经济面影响；产品老化而新品不及预期、原料成本上涨等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 1 家机构给出评级，买入评级 1 家。

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