《电鳗财经》电鳗号 / 文

4 月 21 日，振宏重工 ( 江苏 ) 股份有限公司 ( 以下简称振宏股份 ) 北交所 IPO 进行了网上路演，并于 4 月 22 日开启了申购。招股书显示，振宏股份是一家专注于锻造风电主轴和其他大型金属锻件的研发、生产和销售的高新技术企业，产品广泛应用于风电、化工、机械、船舶、核电等多个领域。经过多年深耕，公司积累了丰富的技术和工艺经验，具备大型、高端、大规模锻件生产加工能力，能够为客户提供综合性能好、质量稳定的定制化锻件产品。在风电主轴的细分领域，公司拥有较强的竞争优势，是锻造风电主轴市场主要供应商之一。

《电鳗财经》注意到，振宏股份的业绩含金量不高，该公司的应收账款余额占流动资产的比例远超同期货币资金占比。在问询回复中，该公司披露的应收账款迁徙率和坏账计提比例关联紧密，二者走势应该具有一定的一致性。但根据问询函回复披露的数据显示，报告期内，二者走势呈相反情况。另外，报告期内，振宏股份的毛利率走势与同行可比公司的毛利率走势差异大，而该公司的解释较为 " 牵强 "。

应收账款迁徙率和坏账计提比例关联紧密 却为何走势呈相反情况 ?

招股书显示，从 2023 年至 2025 年 ( 以下简称报告期 ) ，振宏股份实现营业收入 10.25 亿元、11.36 亿元和 13.48 亿元，同期归属于母公司所有者的净利润分别为 8094.3 万元、10356.6 万元和 14551.2 万元，同期经营活动产生的现金流量净额分别为 -0.53 亿元、1.24 亿元和 1.20 亿元。

值得注意的是，2022 年振宏股份的经营活动产生的现金流量净额为 -1.3 亿元。由此可见，该公司的经营活动产生的现金流量净额在过去四年中有两年是负值。这反映出公司业务规模扩张过程中应收账款回款周期较长、存货占用资金较多等阶段性经营特征，与行业普遍存在的 " 订单驱动、长周期交付、回款滞后 " 模式相吻合。

此次 IPO，振宏股份计划用 8000 万元募集资金补充流动资金，占当期总募集资金的 17.8%。事实上，振宏股份用募资补流也是逼不得已。报告期各期末，该公司货币资金分别为 2,145.20 万元、13,217.10 万元和 16,224.44 万元，占流动资产的比例分别为 2.88%、15.58% 和 17.91%。

报告期各期末，振宏股份的应收账款账面余额分别为 31,092.31 万元、31,122.21 万元和 38,486.40 万元，占当期营业收入的比例分别为 30.33%、27.39% 和 29.00%，可见，该公司的应收账款余额占比呈上升趋势。

对于应收账款情况，交易所在第一轮问询中提出问询，要求发行人结合同行业可比公司应收账款坏账准备计提比例的确定方法，进一步论证发行人 1 年以内应收账款坏账准备计提比例较低的合理性。

在回复上述问询时，振宏股份披露，报告期内，发行人 1 年以内应收账款实际坏账计提比例确定为 3%，介于同行业可比公司 1 年以内坏账准备计提比例区间内，均高于根据迁徙率模型计算的 1 年以内应收账款预期信用损失率，具有合理性。

振宏股份在回复问询中披露，发行人计算迁徙率时，将账龄分 3 年计算，并假设 3 年以上应收账款均无法收回，迁徙率为 100%; 同行业可比公司多将账龄分 5 年计算，假设 5 年以上应收账款迁徙率达 100%，相比较而言发行人的基础假设较同行业可比公司更为谨慎。发行人通过迁徙率计算的 1 年以内预期信用损失率为 0.92%，基于谨慎性以及可比性原则考虑，前瞻性调整后的 1 年以内应收账款坏账计提比例确定为 3%，计提比例合理、充分。

根据振宏股份的上述表述 " 假设 3 年以上应收账款均无法收回，迁徙率为 100%"，因此，从很大程度上，迁徙率是可以用来衡量该公司的坏账计提比例。从 2021 年至 2024 年以及 2025 年 1-6 月份，该公司的应收账款迁徙率分别为 8.92%、3.92%、2.60%、5.45%、5.05% 和 5.19%。

同期，振宏股份的各期 1 年以内应收账款坏账计提比例分别为 4.20%、3.95%、3.98%、4.05% 和 3.92%。

从 2021 年至 2024 年以及 2025 年 1-6 月份，振宏股份的迁徙率和坏账计提比例的走势应该保持一定的一致性。尽管在一些情况下，迁徙率和坏账计提比例在趋势上并不总是一致，但二者存在内在联系。值得注意的是，报告期内，振宏股份的迁徙率与坏账计提比例的走势呈相反情况。

根据问询函回复披露，2023 年，当振宏股份的迁徙率从 2022 年的 3.92% 大幅下降至 2023 年的 2.60%，而同期该公司的应收账款坏账计提比例却从 3.95% 上升至 3.98%; 从 2024 年至 2025 年 1-6 月份，该公司迁徙率从 5.05% 升至 5.19%，同期坏账计提比例从 4.05% 降至 3.92%。二者走势不能保持一致原因是什么 ?

与同行毛利率趋势差异大 解释 " 牵强 "

招股书显示，报告期内，振宏股份来自锻件的收入占比分别为 95.26%、89.62% 和 91.30%，来自板材的收入占比分别为 3.30%、7.25% 和 6.31%，来自来料加工的收入占比分别为 1.45%、3.13% 和 2.39%。

同期，振宏股份的锻件的毛利率分别为 19.27%、20.86% 和 22.23%，板材的毛利率分别为 4.61%、5.15% 和 15.53%，来料加工的毛利率分别为 52.43%、43.74% 和 35.32%。由此可见，该公司的板材的毛利率在 2025 年出现了突然大幅上升。

报告期内，振宏股份的毛利率分别为 17.10%、18.30% 和 19.58%，同期可比公司的毛利率均值分别为 17.00%、10.58% 和 17.50%。可见，当可比公司的毛利率出现大幅下降的同时，振宏股份的毛利率却逆势上升。

对于与可比公司的毛利率差异，振宏股份在招股书中解释，同行业可比公司中，金雷股份和派克新材毛利率相对较高。其中，金雷股份毛利率相对较高的主要原因是其具备自产原材料钢锭的能力，可自主提供钢材等主要原材料，因此产品毛利率相对较高 ; 派克新材的毛利率相对较高的主要原因是其应用在航空、航天等成本敏感度相对较低领域的产品占比较高所致。其他可比公司的毛利率之间存在一定差异，且报告期各期存在一定波动，主要系各家公司的产品结构以及应用领域存在差异所致。

此外，在第一轮问询回复中，振宏股份披露，2024 年度，公司毛利率较上期保持相对平稳，同行业可比公司平均毛利率则较上期下滑，毛利率波动存在一定差异，系发行人、各同行业比公司的产品结构、技术水平、材料材质、细分市场竞争情况、当期产能利用情况、锻造加工能力等多个因素差异共同影响所致。2024 年度，公司产品结构包括风电锻件、化工锻件、其他锻件、板材等。因发行人的锻造加工以自由锻为主，制造环形锻件等产品不具有成本优势，结合阶段性产能不足的情况，根据细分市场竞争情况，主动放弃了部分利润空间相对有限的客户和订单，将产能投放至公司具有议价能力的新客户、新产品订单，并通过外购自由锻工艺生产不具有成本优势的工件，导致当期化工锻件、其他锻件毛利率同比提高，拉高了 2024 年度的整体毛利率水平。而部分同行业可比公司因细分市场竞争激烈、当期产能利用下降等因素，毛利率有所下滑。

然而，振宏股份的解释显得比较 " 牵强 "。事实上，除了金雷股份和派克新材，剩下几家公司的毛利率走势也与振宏股份的毛利率走势相差较大。比如：从 2022 年至 2024 年以及 2025 年 1-6 月份，通裕重工的毛利率分别为 15.75%、17.28%、12.73% 和 13.34%，恒润股份的毛利率分别为 10.93%、8.24%、5.23% 和 8.21%，海锅股份的毛利率分别为 15.65%、13.56%、9.62% 和 10.56%，中环海陆的毛利率分别为 9.34%、6.01%、-4.12% 和 0.09%。不仅这些可比公司的毛利率相对振宏股份的毛利率显得较低，而且这些公司的毛利率在 2024 年均出现了不同程度的大幅下降，而同期振宏股份的毛利率却 " 逆势 " 上升。

报告期内，振宏股份的研发费用率分别为 3.39%、3.09% 和 3.13%，同期可比公司的研发费用率均值分别为 3.82%、3.62% 和 3.96%。可见，振宏股份的研发费用率总体低于同行可比公司的研发费用率均值。