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2026 年初，民营中医馆集团誉研堂向香港交易所递交上市申请，但截至目前尚未取得实质性进展。

这家从东北起步的家族式中医馆，凭借膏方这一细分赛道，实现了远超行业平均的业绩增速和毛利率。然而，膏方目前仍处于监管模糊地带，未来它将如何应对行业监管趋严以及市场竞争愈发激烈的挑战？

01

高毛利率之谜

誉研堂起家于黑龙江，目前已经在北方多地开设了 21 家诊所和 27 家门诊。与同仁堂、九芝堂、片仔癀、固生堂等头部行业玩家相比，它的门店规模偏小，但盈利水平与能力却毫不逊色。

它的运营模式与传统连锁中医馆，存在明显差异，并非依赖常规诊疗服务收费，而更像是 " 前端诊疗引流，后端产品变现 " 的路径。

具体来说，誉研堂的核心盈利来源是为患者定制的膏方等个性化产品，且完全采用自费模式，不接入任何医保支付体系。这样一来，它既有效避开了监管部门对中成药相对严格的临床试验和质量评价体系等多维度要求，也不用担心药品集采等政策冲击，获得了很高的定价自主权。

正因如此，誉研堂的盈利能力远超行业平均水平。截至 2025 年前三季度，公司毛利率高达 62%，而同仁堂医养只有 18.2%，固生堂约为 30%，同期递表港股的甘之草科技也仅为 26.9%。

依托这套看似无懈可击的经营模式，誉研堂近年业绩增长势头迅猛。2023 年至 2025 年前三季度，公司总营收从 1.5 亿元上升至 2.84 亿元，净利润从 2000 多万元增至 5200 多万元。而背靠百年老字号的同仁堂医养，同期营收反而下滑两成以上至 8.6 亿元，净利润仍徘徊在 2000 多万元。

▲誉研堂 VS 同仁堂医养净利润走势图，来源：Wind

誉研堂业绩之所以爆发，主要源于 " 量价齐升 "。一方面，中医馆实体网络从 14 家快速扩张到 48 家，服务客户总数从近万名增至近 3.6 万名，单个客户复购率高达 80% 以上，每年诊疗次数达到 16 至 17 次。

另一方面，公司平均订单单价在不到两年内提升了约四成，到 2025 年前三季度已高达 392 元，溢价能力持续增强，其中山东、天津等地的订单均价更是高达 420 元左右。

然而，这门看似高毛利的好生意，市场隐忧一点也不少。

02

扩张难出山海关？

尽管业绩不俗，誉研堂的业务版图却呈现出较为明显的地域性特征。

48 家中医馆中，绝大多数固守在东北大本营，收入占比超过八成。虽然在河北、山东、天津等地也有一些布局，但门店数量占比较小。这种 " 偏安一隅 " 的市场格局，或很难撑起一个性感的资本故事。

为此，誉研堂提出了雄心勃勃的扩张计划，计划在 2026 年至 2029 年分别新增约 30 家、35-40 家、40-45 家、50-55 家门店。从东北大本营向华北地区进发，重点瞄准山东、河北、河南及天津。

然而，向外扩张绝非简单的开店复制，而是一场胜算难料的豪赌。

一方面，东北地区气候寒冷干燥，膏方作为一种经过长时间煎煮浓缩、添加胶类或蜂蜜收膏的中药，其温补特性与当地 " 冬季进补 " 的养生需求以及慢病调理传统高度契合。

此外，在东北的熟人社会网络中，誉研堂凭借不错的疗效口碑建立起的信任，形成了低成本、高粘性的获客模式。且供应链半径小，响应速度快，能够支撑其小批量以及高频次的采购策略。

一旦离开大本营，去到气候不同、消费习惯、认知度、供应链都有差异的其他北方省市，这套模式能否大规模复制成功，目前还没有经过广泛的市场验证。

另一方面，中医医疗服务的市场竞争日益激烈，大规模成功扩张远非易事。

首当其冲的是公立医院体系内的中医科室正在不断壮大。近年来，在国家政策引导下，公立综合医院普遍设立中医临床科室并追求全覆盖，服务质量也同步提升。

这些公立机构多数被纳入医保，凭借固有的公信力、深厚的患者信任基础以及对优质中医师资源的虹吸效应，稳稳占据市场主导地位，是誉研堂重要的竞争对手之一。

在民营医疗机构阵营中，竞争对手同样林立——既有全国性上市连锁巨头，也有跨界进入的上市药企，还有深耕一方的区域性连锁品牌以及遍布各地的本地单体医馆。

尤其值得关注的是同仁堂、固生堂等为首的全国性连锁巨头，它们早已在消费能力强、市场容量大的经济发达省份深耕多年，网络布局的深度、密度和运营成熟度普遍优于东北市场。

因此，对誉研堂而言，向外、向下扩张意味着要以 " 市场挑战者 " 身份，进入一个在品牌认知、人才储备、资本实力乃至患者就医心智等方面已被对手耕耘甚至瓜分殆尽的成熟市场，其拓展难度自然不小。

正如誉研堂在招股书中所言，我们身处一个竞争非常激烈的行业。这无疑是誉研堂未来扩张路上要面对的主要挑战之一。

03

潜在的监管合规利剑

如果说走出东北是市场层面的挑战，那么监管趋严则是誉研堂未来可能要直面的经营风险。

膏方作为誉研堂高毛利业务的核心支撑，目前仍处于监管的模糊地带。国家层面尚未出台针对膏方的统一管理细则，包括配置工艺标准、医师处方权归属、流通范围界定等，均缺乏明确规范。

目前，膏方被归类为 " 临放制剂 "，其监管尺度与普通中成药存在显著差异——后者有临床试验、质量评价等一套相对严格的流程。而在高利润驱动下，膏方诊疗领域已出现一些乱象。

据消费日报网报道，不少中医馆采用 " 低价门诊挂号 " 吸引患者到店，后续再通过开具大量膏方处方、推销高价膏方制品来实现利润最大化，这在民营中医领域已成为普遍现象。

然而，近年来《中药注册管理专门规定》《药品管理实施条例》等一系列法规的出台与修订，都暗示着监管层对中药制剂等领域的监管正在趋于优化与完善。前者中，明确提出截止 2026 年 7 月，届时安全性数据标注为尚不明确的中成药品种将面临无法注册的问题。

未来，膏方是否还能仅凭 " 人用经验 " 和 " 非遗标签 " 游离于监管之外，还是会被纳入更严格的药品管理与监督体系，成为悬在誉研堂头顶上高悬的一把利剑。

此外，誉研堂提供的自费医疗产品与服务，未来同样面临价格管控的潜在可能。

回顾近年来的医疗市场治理趋势，即便是不在基本医保报销范围内的自费项目——如种植牙、角膜塑形镜、隐形牙齿矫治器等高价服务与耗材，国家相关部门也已通过集中采购与医疗服务价格调控的组合拳进行干预。

以种植牙为例，过去单颗总费用动辄 1 到 2 万元，现在国家医保局明确要求三级公立医院将单颗常规种植牙的医疗服务价格控制在 4500 元以内，同时开展种植体耗材集采。这些先例对于誉研堂这类提供高频次、较高价值自费医疗服务的机构，同样具有一定警示意义。

这也正是誉研堂在招股书 " 业务与行业有关的风险 " 中第一条就提到的：中医医疗服务行业监管制度的变化，尤其是中医医疗改革政策的变化。

另值得注意的是，从港股对中医诊疗服务赛道的态度来看，市场情绪并不亢奋。2024 年已上市的 " 中医馆第一股 " 固生堂表现较为疲软，截止 4 月 14 日，最新 PE 估值仅 16 倍左右。而同处一个赛道的同仁堂医养，则因市场认购遇冷、估值过高、业绩承压等因素选择放弃上市，这已是其两年内第四次上市折戟。

▲固生堂 PE 走势图，来源：Wind

誉研堂虽然与这些对手在业绩增长和经营模式上有较大不同，但因行业监管趋严以及市场激烈竞争等隐忧，资本市场能否买单认账、顺利上市并给予更高估值，目前来看将要面临的考验依旧不小。