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文 | 宁成缺

来源 | 博望财经

一家连续四年拿下全球 AR 眼镜市场销售收入第一的公司，一年只卖出 13 万台眼镜，账上现金仅剩 6363 万元。这不是什么商业悖论，而是 XREAL 递交港股招股书后，资本市场看到的真实画像。

2026 年 4 月 1 日，XREAL 正式向港交所递交上市申请，中金公司与花旗担任联席保荐人。按销售收入计，XREAL 在 2022 年至 2025 年连续四年稳居全球 AR 眼镜市场第一，2025 年在更广义的智能眼镜市场中排名全球第二、中国第一。

然而翻开招股书，这个 " 全球第一 " 背后的财务底色，远没有看上去那么光鲜。

" 全球第一 " 有多大的含金量？

先看市场地位。艾瑞咨询的数据显示，2025 年 XREAL 的 AR 眼镜营收市占率达 27.0%，销量市占率 24.8%，拿下全球双冠，以销售额计算甩开第二名约 11 个百分点。无论按收入还是销量，它都是全球 AR 眼镜行业的绝对龙头。

但 " 龙头 " 这个头衔，在现阶段更像一顶沉重的帽子。2025 年，XREAL 的 AR 眼镜销量仅为 13.37 万台，过去三年销量几乎原地踏步—— 2023 年 13.72 万台、2024 年 12.49 万台、2025 年 13.37 万台。整个 AR 眼镜市场的天花板，肉眼可见地矮。

从收入结构看，2025 年 XREAL 的 AR 眼镜销售收入达到 4.03 亿元，占总收入约 78%。但这个收入体量，放在整个消费电子行业里，连一个二线手机品牌的零头都算不上。

更值得玩味的是 2025 年各系列的销售明细：One 系列作为中高端产品，销量 11.14 万台，均价 3196 元，贡献收入 3.56 亿元，占总收入的 69%；Air 系列定位入门款，销量 1.74 万台，均价 1656 元，收入 0.73 亿元，占 14%；Light-Ultra-Aura 旗舰系列，销量仅 0.50 万台，收入 0.18 亿元。中高端 One 系列已成为绝对主力，单价近 3200 元的眼镜一年卖出 11 万台，说明市场对 XREAL 的产品力是认可的。但 11 万台的量级，在商业上远远不足以支撑一家公司的规模化盈利。

从营收看，XREAL 的增长曲线确实在改善。2023 年至 2025 年，营收分别为 3.90 亿元、3.95 亿元和 5.16 亿元，2025 年同比增速回升至 30.8%。毛利率从 2023 年的 18.8% 提升至 2025 年的 35.2%，销售及分销开支从 2.14 亿元压至 1.31 亿元。这些数字说明公司确实在努力做成本优化。

但财务的另一面是持续失血。2023 年至 2025 年，XREAL 净亏损分别为 8.82 亿元、7.09 亿元和 4.56 亿元，三年累计亏损 20.47 亿元。累计股东权益亏损已达 30.26 亿元。截至 2025 年末，账上现金及现金等价物仅剩 6363 万元。

亏损的原因并不复杂。

过去三年，AR 眼镜年销量保持在 13 万台左右的水平，年收入 3 亿至 5 亿元，但研发每年必须投入近 2 亿元，销售费用 1 亿至 2 亿元。两项开支长期超过收入本身。研发投入占收入比重从 2023 年的 55.3% 降至 2025 年的 35.5%，这个数字仍然远超消费电子行业 5% 至 15% 的平均水平。对于一家年收入仅 5 亿元的公司来说，这样的研发强度是巨大的财务负担。

当然，亏损中有相当一部分来自会计层面的 " 纸面亏损 "。据招股书披露，三年累计亏损中，近 10 亿元来自公司估值上涨导致的优先股等金融工具公允价值变动，并非经营中实际烧掉的现金。但即便剔除这部分，XREAL 的经营性亏损仍然相当可观。

流动负债也在持续攀升。2023 年、2024 年、2025 年分别为 26.99 亿元、31.39 亿元、34.89 亿元，2026 年 2 月末进一步升至 38.15 亿元。不过其中大部分为可转换优先股等金融负债，上市后将转化为权益资本，并非需以现金即时偿还的刚性债务。财务压力不等于偿债危机，但持续失血的经营模式，仍然是 XREAL 必须面对的核心问题。

在此背景下，上市几乎是 XREAL 的唯一出路。公司历经 12 轮融资，累计融资约 23 亿元，递表前最后一轮估值约为 8.33 亿美元（约合 57.33 亿元人民币），较种子轮 4086 万元的投后估值，实现了 137.7 倍的增长。但 23 亿融资烧完，账上现金只剩 6000 多万，继续靠一级市场输血已难以为继。港交所的大门，成了 XREAL 不得不叩响的那扇门。

AR 眼镜到底是不是一个好生意？

XREAL 的股东名单确实令人艳羡。阿里巴巴旗下淘宝中国控股持股 6.68%，快手旗下 Cosmic Blue 持股 6.66%，顺为资本、立讯精密、红杉中国、高瓴创投、蔚来资本、爱奇艺、云锋基金、浦东创投等产业巨头和一线机构悉数在列。创始人徐驰合计控股约 27.98%，上市后仍保持控股地位。

从业务布局看，XREAL 的全球化做得相当扎实。海外市场收入占比高达 71.0%，销售网络覆盖全球 40 多个国家和地区，在美国、日本、韩国均设有本地销售与运营团队。这一出海能力，在同类科技公司中并不多见。

但海外占比高也带来了另一个现实：XREAL 的客户集中度极高。前五大客户占比超过 84%，远超一般消费电子企业的水平。这意味着，一旦某个核心渠道或分销商出现问题，公司的收入端将承受剧烈冲击。

XREAL 面临的更大问题，可能不在于公司自身，而在于 AR 眼镜这个品类本身。

2025 年，全球智能眼镜市场看起来热度高涨。Meta 与雷朋合作的 AI 眼镜全年出货量达 142 万台，几乎包揽了该品类绝大部分销量。百度、华为、小米、三星、雷鸟等巨头和新玩家纷纷带资入场，" 百镜大战 " 正式开打。

但这里的 " 智能眼镜 " 与 XREAL 做的 "AR 眼镜 "，本质上是两个不同的品类。Meta Ray-Ban 主打 AI 语音交互和基础显示，功能轻量、价格亲民；而 XREAL 的 AR 眼镜聚焦空间显示和增强现实，技术门槛更高、成本更贵、使用场景更窄。

Meta 一家独占全球智能眼镜市场 75.7% 的份额，前五名中除 Meta 外，其余四家合计份额不足 25%。AR 眼镜市场，仍未迎来真正的爆发拐点。

这一点，XREAL 自己在招股书中也不讳言：智能眼镜仍处于发展初期并不断演变，竞争对手频繁推出新产品并引发价格战。2026 年 1 月的 CES 展上，曾被寄予厚望的 AI 眼镜并未上演万众瞩目的爆款时刻，没有颠覆性技术突破，多数新品仍停留在功能迭代层面。

与此同时，巨头正在加速入场。Meta 计划将 2026 年 AI 眼镜产能翻番至 2000 万件，苹果计划于 2026 年内推出 AI 眼镜，谷歌与 XREAL 合作的 Project Aura 仍处在早期阶段。在国内，雷鸟创新、Rokid 等新锐对手也在以差异化策略抢占市场。Rokid 近期密集增资扩股、完成股份制改造，被视为冲刺 IPO 的前置信号，智能眼镜赛道的资本竞速已然开启。

在一个尚未爆发、巨头虎视眈眈、竞争日趋白热化的赛道上，XREAL 作为头部玩家，处境堪称 " 孤军守城 " ——前面是尚未成熟的市场，背后是随时可能碾压进来的科技巨头。

从卖眼镜到建生态：XREAL 的转型赌局

面对这种局面，XREAL 给出的答案是：不能只卖眼镜了。

招股书透露，本次 IPO 募资将重点投向四个方向：持续加码技术研发与产品升级；强化全球品牌建设及销售分销网络；新建自营生产线、升级现有生产基础设施；优化内部管理系统，提升运营效率。

在产品层面，XREAL 公布了全产品线矩阵蓝图，包括面向大众市场的普及型眼镜 "Project Helen"、与 ROG 合作的专业电竞眼镜 "R1"，以及与 Google 共同开发的下一代旗舰 XR 产品 "Project Aura"。这些布局试图将 XREAL 从单一的 AR 眼镜硬件厂商，拓展为覆盖更多场景和用户群体的智能眼镜平台。

从研发方向看，XREAL 采取的是 " 全栈自研 " 策略，同时攻克光学、芯片、算法、OS 四大底层技术。公司已研发出 "X-Prism 光学引擎 " 和全球首款专为 AR 设计的端侧协处理器 "X1 芯片 "，自研 "NebulaOS 操作系统 "，构建了从硬件到软件的垂直生态。

这套打法在逻辑上成立——底层技术自研是构建长期竞争力的基石。但全栈自研也意味着极高的研发投入和漫长的回报周期。对于年收入仅 5 亿元、仍在持续亏损的公司来说，能不能扛到技术红利兑现的那一天，是摆在徐驰面前最现实的问题。

徐驰曾在 CES2026 上公开表示：" 阻碍下一个 iPhone 时刻的最大因素是资本。" 这句话道出了 XREAL 此刻最核心的焦虑。技术的突破需要时间，市场的培育需要耐心，而资本的耐心是有限度的。

XREAL 选择在这个时间点 IPO，与其说是主动出击，不如说是不得已的求生之举。账上现金仅剩 6000 多万，如果新一轮融资不到位，公司的现金流压力将很快传导到日常运营。

港交所的募资通道，是 XREAL 续命的关键一步。但上市能解决融资问题，却未必能解决商业模式的根本矛盾——在 AR 眼镜市场真正爆发之前，XREAL 需要证明自己不仅能烧钱，更能挣钱。

从 2017 年回国创业，到 2026 年冲刺港股，徐驰用九年时间把 XREAL 推到了全球 AR 眼镜的顶峰。浙大竺可桢学院毕业、英伟达前工程师、Magic Leap 前员工——这些标签赋予了他足够的技术光环，也吸引了红杉、高瓴、阿里、快手等一众顶级资本。

但资本市场的逻辑永远是向前的。它不关心你过去拿了多少融资、估值涨了多少倍，只关心你未来能不能持续创造价值。对于 XREAL 而言，当前的处境就像一个悖论：它在 AR 眼镜这个细分市场做到了全球第一，但这个市场的规模本身太小，撑不起一家上市公司的体面和可持续增长。

XREAL 需要证明的，是 AR 眼镜能从一个小众的极客玩具，变成一个真正的大众消费品类。这既需要产品本身的技术突破和体验跃升，也需要整个行业生态的成熟。在这两个条件同时满足之前，XREAL 的 " 全球第一 "，更像是一个先驱者的孤独勋章，而非商业成功的确定性注脚。

上市只是一个开始。真正的考验在于：当账上的钱再次烧完之前，XREAL 能否真正打开 AR 眼镜的市场天花板。这不仅是一家公司的生死时速，也是整个 AR 行业都在等待的答案。