文丨医线 Insight，作者 | 张小漫

当一、二线城市的互联网医疗巨头们在医药电商的红海里近身肉搏时，中国广袤的 " 五环外 " 下沉市场，正悄然跑出一只 " 隐形巨头 "。

4 月 10 日，四川好医生云医疗科技集团股份有限公司（简称 " 好医生云医疗 "）正式向港交所递交招股说明书。

这份招股书向外界揭开了一个隐秘而庞大的基层医疗 B2B 版图：年营收超 38 亿元，业务覆盖全国超 99% 的县城，直接服务超过 67 万家基层医疗终端客户。

顶着 " 云医疗 " 与 "AI 大模型 " 的科技光环，这家公司的底层商业逻辑却十分接地气——它就像是医疗版 B2B 的 " 拼多多 "，靠着直供平价贴牌药、打包专病诊疗方案，击中了县镇村医和单体药店的生存痛点。

然而，在 38 亿营收的背后，好医生云医疗也展现出了颇具反差感的一面：2025 年净利润率仅为微薄的 1.4%，而维持这套庞大体系运转的，是近 9000 名外包的 " 地推铁军 "。

并且，超 6 亿元的对赌赎回压力悬顶，也让这场 IPO 充满了 " 生死时速 " 的意味。

拆解好医生云医疗的招股书，医线 Insight 试图看清这场下沉市场医疗圈的商业真相。

01  击穿下沉市场：靠什么 " 拿捏 "67 万家 " 村医 " 和药店？

中国的基层医疗市场体量巨大，但极度分散。

根据灼识咨询数据，截至 2024 年底，中国拥有约 163.6 万家基层医疗终端。

这些散落在县城、乡镇和农村的村卫生室、门诊部、单体药店，面临着共同的痛点：供应链冗长低效、拿货成本高、缺乏先进检验设备、诊疗能力薄弱。

好医生云医疗的聪明之处在于，它没有选择直接 To C 去教育患者，而是选择 To B 去 " 赋能 " 这些基层医疗机构和药店。

招股书显示，截至 2025 年 12 月 31 日，好医生云医疗已经累计服务了超 67.05 万家基层医疗终端客户。

这其中包括了超 39.01 万家基层医疗机构（村卫生室、门诊部及诊所），以及 28.04 万家基层药店（含超 20.24 万家单体药店和 7.79 万家中小连锁药店）。

数据来源：好医生云医疗招股书

它是如何黏住这些客户的？

答案是打造了一个 " 检测－诊断－用药 " 的无缝闭环，共分为三大业务板块。

一是药品直供及分销服务。这是公司的绝对现金牛，2025 年贡献了 30.28 亿元营收，占比高达 79.2%。

二是专病诊治解决方案。该业务是公司近年来发力的高附加值业务，2025 年营收 7.25 亿元，占比 19.0%。

三是检验诊断解决方案。这是公司的起家业务，通过与独立医学实验室合作及提供 POCT（即时检验）设备，帮小诊所做临床检验。2025 年营收 6947 万元，占比 1.8%。

通过这套组合拳，好医生云医疗不仅帮村医解决了 " 没有药 " 和 " 药太贵 " 的问题，还帮他们解决了 " 看不了病 " 的问题，一举成为全国基层医疗市场不可绕开的 " 中间商 "。

按 2024 年收入计，好医生云医疗在中国基层医疗药品直供市场排名第二。

数据来源：好医生云医疗招股书

02  拆解 38 亿元营收：毛利率相差 7 倍的 " 贴牌平替 " 与 " 专病包 "

基层诊所和药店为什么愿意在好医生云医疗的 APP 上持续下单？

核心在于两个字：搞钱。

好医生云医疗深谙基层终端的盈利痛点，为其提供了利润空间较大的产品。

这在其最核心的 " 药品直供及分销服务 " 的毛利率表现上体现得淋漓尽致。

招股书显示，该业务分为 " 自有品牌药品 "（代工贴牌）和 " 普药业务 "（第三方品牌分销）。

2025 年，自有品牌药品贡献了 20.27 亿元营收，毛利率为 28.3%，历史最高在 2023 年曾达到 31.5%。

而同期，普药业务营收约为 10 亿元，毛利率却仅有 3.9%。

两者毛利率相差超过 7 倍。

数据来源：好医生云医疗招股书

好医生云医疗在招股书中直言不讳地指出了这种 " 平替 " 逻辑：依托与中国广泛、下沉的诊所与药店的紧密互动，能够迅速甄别具备自有品牌 " 平替 " 开发可行性与商业合理性的特定药品品种。

简单来说，就是通过代工生产价格实惠且高质量的 " 平替药 "（贴上 " 蜀汉本草 "" 驰铭 " 等自有品牌），砍掉中间商赚差价。

对于基层机构而言，这也大幅降低了采购成本，招股书称 " 在最佳情况下帮助客户降低最多 50% 的单位采购成本 "。

除了用高毛利的 " 平替药 " 绑定客户，好医生云医疗还在大力推广客单价更高的 " 专病诊治解决方案 "。

这套方案主要以中医药为特色，针对慢性病和常见病，将检验、诊断和用药打包成 " 定制解决方案套餐 " 卖给诊所。

招股书中列举了两个非常生动的下沉市场商业案例。

第一个案例诊所 A，主治慢性肺病。以前只能提供肌肉注射、静脉注射及常规西药治疗，十分依赖激素和抗生素。

引入了好医生云医疗主打的 " 金蟾疗法 " 后，结合口服液、膏药、穴位贴敷、雾化等中医疗法，无需患者留在现场输液。

结果就是，诊所在不需要推广的情况下门诊量大增，甚至开出了第二家分所。

第二个案例是诊所 B，主治肿瘤辅助及慢性消化系统疾病。

以前每天接诊的复杂疾病治愈率低。引入 " 延动疗法 "（核心原料包含美洲大蠊）后，诊疗疾病从 28 种扩展到 53 种，现场注射需求降为零，患者满意度达到约 95%。

截至 2025 年底，好医生云医疗已经开发了 13 个这样的专病包，覆盖了超过 15.1 万家基层医疗机构。

这种将医疗服务 " 产品化 "" 套餐化 " 的打法，撑起了该板块 2023 — 2025 年 19.6% 的复合增长率。

03   科技 " 祛魅 "：0.3% 的研发费率与近 9000 人的 " 地推铁军 "

一个重要的问题是，好医生云医疗是不是一家科技公司？

纵观招股书，虽然名字里带有 " 云医疗科技 "，且服务主要通过线上 APP（如药约约、诊教授、诊宝倍）完成，但在面对极度分散的下沉市场时，这依然是一门极重人力的苦生意。

招股书揭示了一个真相：营收规模虽大，但并不经济。

2023 年、2024 年和 2025 年，好医生云医疗的年内利润分别为 6248 万元、3781 万元和 5405 万元。

相较于 38.2 亿的庞大营收，2025 年其净利润率仅为 1.4%。

钱都被谁赚走了？

答案是：庞大的线下营销网络。

招股书显示，截至 2025 年 12 月 31 日，公司全职销售人员仅有 476 名，但却有着一支由 CSO（合同销售组织）外派的、高达 8881 名的 " 弹性招募销售人员 " 大军。

这近 9000 人的地推铁军，是好医生云医疗能够扫荡全国 2800 多个县城、把药卖进村卫生室的真正底牌。

地推团队吞噬了利润。2023 年至 2025 年，公司的销售及市场费用分别高达 7.47 亿元、6.98 亿元和 6.75 亿元。

2025 年的销售费用占总营收的比重达到了 17.6%，直接挤压了净利润空间。

同时，与高昂的销售费用形成鲜明对比的，是研发投入。

2023 年、2024 年和 2025 年，公司的研发费用分别为 849 万元、755 万元和 1308 万元。2025 年的研发费率仅为 0.3%。

在招股书中，好医生云医疗多次强调自身的 " 数智化 " 能力，提及基于 2025 年 8 月引入的 AI 智能体发展演变而成的 "AI 好医生诊疗支持系统 "，声称内嵌了医疗大语言模型，5 秒内可生成合规病历。

然而，招股书细节显示，这个大模型能力（" 全诊医疗大模型 "）来源于一家名为 " 全诊医学 " 的公司。

而在递表前夕的 2025 年 7 月，好医生云医疗作价 1500 万元（以发行股份形式支付），向全诊医学收购了其旗下子公司 " 杭州好医生全诊 "80% 的股权，全诊医学亦借此入股好医生云医疗。

" 作为中国最大的基层医疗服务平台，我们持续看好全诊医学重塑医疗效率的底层变革力。好医生集团认为，提升基层医疗服务能力是健康中国建设的基石。好医生集团拥有覆盖全国广泛基层医疗机构的深厚渠道基础，深刻理解他们的需求和挑战。与全诊医学的战略合作，是将世界领先的 AI 技术与我们强大的市场落地能力结合的关键一步。" 好医生云医疗首席财务官兼董事会秘书杨宁在当时的融资稿里表示。

在较低研发投入下，虽与合作方一起做 " 医疗大模型 "，但目前好医生云医疗的科技成色还有待长期观察。

04  冲刺港股背后：挑战虽在，但社会价值不可忽视

为什么净利润率仅有 1.4%，好医生云医疗还要在此刻急踩油门冲刺港股？

一个重要原因是资产负债表里藏着 " 生死时速 " 的秘密，即高悬头顶的 " 对赌协议 "。

财务数据显示，截至 2024 年 12 月 31 日，公司录得流动资产净值 1.57 亿元，但到了 2025 年 12 月 31 日，公司录得流动负债净额 1.34 亿元。

导致这一财务窟窿的核心原因，是 " 权益股份赎回负债 " 的流动部分由 2024 年底的 1.92 亿元大幅增加至 2025 年底的 6.23 亿元，以及贸易应付款项及应付票据的同步增加。

这源于公司在历次融资中与 PE/VC 签下的严苛 " 对赌协议 "。

早在 2020 年，奥博资本就已入局，目前持股 14.07%，是最大的外部机构股东。

2025 年 9 月，就在递交招股书前夕，公司又密集引入了德赛创新、市北高新等十余家地方国资和投资机构，吸金 1.25 亿元。

但资本的钱并不好拿。根据补充对赌协议，如果好医生云医疗未能在 2026 年 12 月 31 日前完成 IPO 上市或并购，A 轮、B 轮及 Pre-IPO 轮投资者有权要求公司赎回其投资。

赎回金额为本金的 1.0 倍至 1.2 倍，外加每年 6% 至 8% 的单利利息。面对这笔超 6 亿元的潜在 " 债务 "，以及账面仅剩 5852 万元的现金及现金等价物，冲刺港股成了好医生云医疗需要完成的任务。

图片来源：好医生云医疗招股书

这是其当下的重要挑战。

但不可否认的是，评价一家公司的价值，不能仅仅算一笔财务账看短期，更要算一笔 " 社会账 " 来看长期。

当前，中国医疗体系面临的最大痛点是资源分配不均，不足 4% 的医院承担了全国近一半的诊疗量。

国家近年来大力推行 " 强基层 " 和 " 分级诊疗 "，核心诉求就是 " 小病不出村，常见病不出乡 "。

然而，基层医疗留不住患者的根本原因在于：缺设备、缺好药、缺技术。

好医生云医疗打造的 " 检测－诊断－用药 " 闭环，恰恰是在用市场化的手段，在一定程度上替社会解决这个命题。

比如让基层有设备，投放 POCT 检测设备，接入第三方医学检验所，让村医也能抽血化验看指标。

又如让基层有好药，通过直供 " 平替药 "，砍掉中间冗长的流通环节，让老百姓在家门口买到性价比较高的药。

再如让基层有技术，推出包含 " 金蟾疗法 " 等特色中医药的专病诊治包，配合后台医学专家团队的远程指导，让村医敢看病、能看病。

据招股书测算，通过赋能这 67 万家基层医疗终端，好医生云医疗间接惠及的中国基层老百姓多达 6.17 亿人。

让优质医疗资源真正沉下去，这本身就是一项极具 ESG（环境、社会和公司治理）价值的社会普惠事业。

所以从这个维度看，好医生云医疗固然有着资本退出的紧迫感，但从卖平价药的 " 医疗版拼多多 "，到赋能基层村医的 " 新基建 "，这家脚踩泥土的互联网医疗公司，走的是一条 " 难而正确 " 的路。

一旦随着后续 IPO 募资落地，其全国仓储物流网络将进一步织密，跨越了规模拐点，这只深耕下沉市场的 " 隐形巨头 "，或将迎来属于它的价值重估。