文 | 市值观察

近期，艾柯医疗再度递交科创板 IPO 申请，而 2024 年公司曾主动撤单，首次上市遭遇折戟。

短短两年时间，艾柯医疗从亏损 3.6 亿元到盈利 3639 万元，业绩看似逆风翻盘。但这一次，它能否向资本市场证明自己，顺利闯关，依旧是一个未知数。

上市波折路

2023 年 4 月，艾柯医疗第一次向科创板 IPO 发起冲刺。彼时，公司选择的是第五套上市标准——核心要求是市值不低于 40 亿元，且核心产品已有阶段性成果。

但问题在于，公司当时核心产品 Lattice 密网支架刚刚进入商业化，而市场长期由美敦力等外资品牌主导，前景并不明朗。2020 年到 2022 年，公司累计营收不足百万元，净亏损却超 2.2 亿元，现金流持续流出，高度依赖外部输血。

产品缺乏商业化验证，叠加神经介入耗材集采如火如荼，市场对艾柯医疗能否撑起 40 亿元最低市值门槛产生质疑。此外，公司还面临上市对赌协议、内控体系待完善等一系列制度短板。最终，2024 年公司主动撤回了申报文件，首次冲板失败。

时隔两年后，艾柯医疗卷土重来，再次递表科创板。

这一次，财务表现有所起色。2025 年前三季度，公司营收 1.88 亿元，归母净利润 3639 万元。背后推动力是 Lattice 商业化提速。到 2025 年 9 月，该产品已进入 800 余家医院，累计植入超 11000 套，在密网支架细分市场份额超 20%，排名第三，次于美敦力和微创脑科学。

▲艾柯医疗净利润走势图，来源：Wind

Lattice 能够如期放量，一方面，它是国内首个且唯一搭载机械球囊输送系统的密网支架。相比传统支架，它解决了导丝前窜、贴壁不良难题，支持原位释放与反复回收，降低手术操作难度和风险，奠定了销售放量基础。

另一方面，艾柯医疗抓住集采行业格局洗牌时机，大幅提升了市场份额。

不过，目前艾柯医疗营收、盈利规模，无论从绝对值看，还是与主要竞争对手相比，都还很小。未来能否持续高增，还面临较多不确定性。

单品狂奔之险

这些年，中国神经介入医用耗材市场规模不断扩张。据普华有策，2020-2025 年，市场空间从 46.6 亿元增长至 132 亿元，年复合增速超 20%，预计到 2032 年将达到 528 亿元。

该市场主要由出血类、缺血类和通路类三大板块组成。出血类主要防范颅内动脉瘤破裂，核心耗材是弹簧圈和密网支架。缺血类应对脑血管堵塞，耗材包括取栓支架、抽吸导管、颅内支架等。通路类则是神经介入的基础辅助耗材，主要是导管和导丝。

▲神经介入医用耗材市场占比，来源：普华有策

面对这一广阔市场，艾柯医疗对三大类耗材均有所布局。除 Lattice 系列，还有 Grism 远端闭合颅内取栓支架、Attractor 颅内血栓抽吸导管等新品已在中国获批上市。

但到目前为止，艾柯医疗依然高度依赖密网支架这一款王牌产品。过去两年，该产品占公司营收比重均超 95%，属于典型的大单品策略。而市场规模更大两类领域，公司并没有 " 王炸 " 级别的战略新品，无法形成实质性的营收支撑，更谈不上构建有效的第二增长曲线。

相比之下，艾柯医疗的众多竞争对手已经搭建起平台型业务，心玮医疗、微创脑科学、归创通桥便是典型代表。

其中，2025 年，心玮医疗出血性卒中业务收入同比暴增超 220%，缺血性业务增长 31.8%，通路业务也保持稳定。这种结构确保了 " 东方不亮西方亮 "，单一产品的市场波动或集采冲击不会对公司整体营收造成致命影响。而艾柯医疗一旦主打产品遭遇不利变化，将面临营收断层甚至重回亏损的风险。

值得一提的是，艾柯医疗 Lattice 还面临国际巨头的反扑以及国产大批竞争对手的挤压，市场地位尚未稳固。

美敦力的 Pipeline 系列拥有超十年的临床数据和持续迭代能力，在长期临床证据、医生使用习惯和品牌信任度上占据优势，目前仍以超过 30% 的份额稳居密网支架市场第一。微创脑科学的 Tubridge 于 2018 年获批，医生教育和市场基础扎实，且拥有神经介入全产品线和先发优势，是艾柯医疗最大国产对手。

除了这些头部玩家，艾柯医疗身后还有大量国产追兵。截至 2026 年 2 月，国内获批上市的密网支架已达 24 款，其中国产就占了 20 款，涉及归创通桥、畅医达、久事神康、瑞康通、聚辉等企业。而在此之前，国内仅有 3 款密网支架上市。

Lattice 作为市场新兵，先发时间窗口并不长，而且后续迭代产品被指只是微创新。据源媒汇报道，Lattice NEXT 支架仅凭 " 无延长导丝 " 这一单点改进，创新并未触及疗效等核心痛点，技术代差并未缩小，市场吸引力有限。

由此可见，在神经介入耗材这个大市场中，产品线单一、平台化能力薄弱，会是艾柯医疗接下来面临的主要经营挑战之一，也可能是资本市场所担忧的关键问题之一。

挥之不去的集采

自 2020 年底以来，国家层面的医用耗材集采已进行了六轮，覆盖九大品类、142 种医用耗材，多个批次平均降价幅度超过 80%，显著减轻了患者负担。

可见，集采已进入常态化、制度化阶段，规则日益完善，覆盖领域不断扩展，就连 " 创新器械暂不集采 " 的市场幻想也被打破。

当然，神经介入领域也不例外，集采已从成熟品类向创新品类延伸，从地方试点扩展到全国联盟。

具体来看，2023 年 3 月，河南省率先启动神经介入类耗材联盟采购。同年，吉林牵头的 21 省联盟弹簧圈集采结果落地，最高降幅达 80%。

2024 年开始，集采范围扩大到高价值、高技术的创新产品。其中，京津冀 "3+N" 联盟集采首次将颅内支架、取栓支架等神经介入核心产品纳入，平均降价约 67%。随后，河北牵头的 27 省联盟对血流导向密网支架等四类产品进行了规模最大、影响力最广的专项集采之一。

最终，血流导向密网支架的价格普遍从十几万元骤降至 5 万至 7 万元，柯惠医疗的最低报价甚至跌破了 5 万元。未来，随着更多竞品获批上市，神经介入耗材领域或再度迎来覆盖面更广、力度更大的集采。

在集采大背景下，这对艾柯医疗的长期深远影响确实不容小觑。

一方面，盈利能力有一定可能会被压缩，" 以量换价 " 增长逻辑面临一定挑战。

2025 年前三季度，艾柯医疗毛利率高达 85%，净利率近 20%，但这是在集采尚未进入深水区的基础上实现的。未来，集采范围扩大、价格联动机制（如北京要求动态联动全国最低价）以及续约谈判压力下，这一盈利水平能否持续，存在不小疑问。

若按以往其他大类品种集采情况看，药企往往采取 " 以量换价 " 策略，但最终大多事与愿违——中标后销量大幅增长，却难以弥补价格、毛利率下滑带来的损失。艾柯医疗能否改变这一大势，恐怕难度并不小。

另一方面，曾经的创新医疗器械企业性感资本故事，或难以支撑起高估值。

集采之前，创新医疗器械企业的增长逻辑是高定价、高毛利、逐步市场渗透，资本市场也愿意给予较高估值。集采之后，逻辑转变为以合理价格实现广覆盖，依赖规模效应与成本控制，高估值基础已松动。

中证医疗指数自 2021 年 7 月初下跌以来，累计跌幅超 65%，目前点位已回到 2014 年的水平，估值仅 29.3 倍，远低于近十年中位数的 40.9 倍。这背后，是市场对集采给医疗行业中长期盈利带来的影响进行了较为充分的定价。

在神经介入耗材领域，微创脑科学、心玮医疗的股价从高峰一度下跌超 90%、70%，当前 PE 估值分别为 32 倍、24.7 倍。在这样的市场认知下，艾柯医疗即便未来能够顺利上市，市场又能给多少倍估值？

综上来看，艾柯医疗再战 IPO，业绩虽有好转，但大单品依赖、集采长远压力仍是市场担忧的问题。在估值逻辑已发生根本变化的当下，仅靠一款爆品，恐怕难以撑起一个令人信服的长期成长故事。