文 / 杨蕾

来源 / 节点财经

今年春晚，梁家辉、刘涛、张新成合唱《手到福来》时，漫天卡牌从舞台上方飘落，台下观众伸手去接；00 后主持人宋宇豪拿着卡牌在后台与演员交换，弹幕里刷起 " 原来春晚后台也在集卡 "。主持人马凡舒的口播话音刚落，2 万套 " 骐骥驰骋典藏卡 " 礼盒在 1 分钟内售罄。

这是春晚四十多年来首次出现的 " 独家卡牌合作伙伴 " ——卡游。对于年龄稍长的观众而言，这个名字或许还有些陌生，但在 00 后群体中，卡游几乎是人手一套、无人不晓。

这家公司的盈利能力令人瞩目。2024 年，卡游营收突破 100 亿元，集换式卡牌毛利率达 71.3%，经调整净利率为 44.4%。这一盈利水平，甚至超过了同期的泡泡玛特。

而在卡游背后，站着红杉中国和腾讯投资两位资本巨头。2021 年 6 月，卡游完成一轮战略融资，红杉中国出资 1.05 亿美元，腾讯通过旗下 Grand Hematite 出资 3000 万美元，每股成本均为 76.5 美元，彼时公司估值约 10 亿美元。但这笔融资附带了对赌条款：若未能在优先股发行之日起 5 年内完成上市，卡游需按发行价加年化 8% 的利息回购股份。

然而，2025 年 10 月，卡游第二次向港交所递交的招股书自动失效。此后，既无第三次递表，也无聆讯或招股的任何公开进展。如今，距离对赌协议约定的最后期限已不足两个月，卡游仍在 IPO 门前徘徊，迟迟无法跨过这道门槛。

一边是百亿营收、超七成市占率的行业霸主，一边是两次折戟、对赌悬顶的上市困局。面对仅剩两个月的倒计时，卡游 IPO 为何驶入了 " 静默区 "？

一张奥特曼卡撬动的百亿帝国

在卡游之前，李奇斌已经在这条赛道上摸索了十多年。

1972 年出生的浙江衢州开化人，中专毕业后回到老家杨林镇当了一名乡镇水利员。1990 年代初，父亲在义乌的箱包生意失败，欠下 300 多万元债务。靠着水利员的工资，这笔债一辈子也还不完。李奇斌辞了职，变卖家产凑了一万块钱，南下义乌创业。

受大大泡泡糖里附赠贴纸卡片、方便面里附赠 " 水浒卡 " 的市场启发，他发现一张成本仅几分钱的卡片能显著提升产品附加值，于是从印刷代工切入卡牌市场。2001 年，他在义乌创办甲壳虫玩具厂，靠代工赚到第一桶金。随后他开始向上游延伸，拿下迪士尼、《赛尔号》《秦时明月》等 IP 授权，但授权费吞噬了利润。2014 年，他投资了 12 亿在老家开化建设甲壳虫动漫文化产业园，试图打造一个类 " 迪士尼 " 的动漫衍生品产业链。

但步子迈得太大，还没两年，产业园连员工工资都发不出来。

转折出现在 2018 年。卡游从国内代理商手中拿到了奥特曼 IP 的授权。彼时的奥特曼虽是一个诞生于上世纪 60 年代的老 IP，但随着新世代特摄剧的热播，在 00 后、10 后中正迎来新一轮人气爆发。卡游针对奥特曼推出集换式卡牌，通过分等级稀有度控制产量和发布周期，激发玩家的收集欲与复购欲。

卡包定价 2 元到 30 元不等，亲民的价格使中小学生十分上头。《节点财经》在二级市场了解到，普卡论斤卖，一斤可低至 2.99 元，5 斤包邮；但是绝版的卡片一张就能卖到好几百。

这套打法迅速奏效。从 2018 年到 2024 年底，卡游基于 50 多个奥特英雄角色，累计推出 320 个卡牌系列及 42 个文具系列。此后 IP 版图快速扩张：小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南、哈利 · 波特等陆续被纳入矩阵。截至 2024 年底，卡游已与 70 多个国内外 IP 达成合作，其中 " 国潮 "IP 超过 30 个。

渠道上，卡游以经销商模式为主，将产品铺进全国 31 个省份的文具店和小卖部，深入中小学周边的毛细血管。目前拥有 217 家经销商和 32 家自营旗舰店，经销渠道收入占比超过 80%。

凭借 " 强 IP 矩阵 + 强线下渠道 " 的组合，卡游迅速成长为国内集换式卡牌的绝对霸主。2024 年，公司营收突破 100 亿元，同比增长 277.8%；经调整净利润 44.66 亿元，同比增长 378.2%；集换式卡牌毛利率高达 71.3%，甚至高于同期泡泡玛特。

按商品交易总额计，卡游在中国集换式卡牌领域的市场份额高达 71.1%，断层领先第二名仅 4.7% 的市占率；在泛娱乐产品行业和泛娱乐玩具行业中，也分别以 13.3% 和 21.5% 的份额排名第一。

从替父还债的乡镇水利员，到百亿营收的卡牌帝国掌舵人，李奇斌花了近三十年。真正让卡游从一家普通玩具厂跃升为行业霸主的，是 2018 年那一次看似偶然的选择——奥特曼卡牌成了小学生的 " 社交硬通货 "，也让卡游拿到了通往资本市场的入场券。

IP 依赖与未成年人监管双重困局

然而，帝国的地基并非坚不可摧。

先看 IP 结构。截至 2024 年底，卡游拥有 70 个 IP，但自有 IP 只有《卡游三国》一个，累计 GMV 仅 2.9 亿元。外部授权 IP 产品的收入占比高达 88%，其中前五大 IP（奥特曼、小马宝莉等）贡献了约 86% 的营收。用行业人士的话说，卡游本质上是一家 " 为 IP 打工 " 的公司。

这带来了三重风险：IP 热度有周期，一旦某个核心 IP 降温，收入将直接承压；大量授权协议集中在 2025-2026 年到期（2025 年 38 份、2026 年 39 份），续约存在变数；而且所有授权都是非独家，竞争对手也能拿到同样的 IP。资本市场对此心知肚明——一个依赖外部 IP、缺少自主知识产权的故事，很难支撑高估值。

这正是资本市场对卡游想象空间不足的原因所在。有分析指出，营收核心依赖授权 IP，使得这类公司面临 " 卡脖子 " 的担忧；基于现有业务线向外拓展的空间难以给资本市场带来刺激。

比 IP 依赖更棘手的，是未成年人保护的监管红线。卡游的核心用户是 15 岁以下学生。" 盲盒 + 概率 " 的销售模式，加上深入校园周边的线下渠道，让诱导非理性消费的争议从未停歇。

2024 年，卡游卖出 48 亿包卡牌，平均每包生产成本仅 0.4 元，终端售价却从 2 元到 30 元不等。低成本、高溢价，叠加抽卡的 " 多巴胺刺激 "，在社会上引发了广泛质疑。

黑猫投诉平台上，涉及卡游的投诉超过 2600 条；央视财经、《人民日报》等央媒多次点名批评。国家市场监管总局 2023 年已出台盲盒经营规范，明确禁止向 8 岁以下儿童销售盲盒，向 8 岁以上未成年人销售需取得监护人同意。但卡游超 80% 的收入来自线下经销渠道，这些小店的年龄核验几乎形同虚设。

2024 年 1 月卡游首次递表后，中国证监会便要求其说明儿童个人信息保护等合规问题，IPO 进程随之停滞，首份招股书于当年 7 月失效。

卡游还能跨过 IPO 门槛吗？

除了监管阻力，卡游还背负着资本的对赌压力。

2021 年 6 月，卡游完成 A 轮优先股融资，红杉中国出资 1.05 亿美元，腾讯出资 3000 万美元，每股成本 76.5 美元，公司估值约 10 亿美元。融资协议中包含对赌条款：若未能在优先股发行之日起 5 年内完成上市，卡游需按发行价加年化 8% 的利息回购股份。按单利计算，到 2026 年 6 月大限来临时，回购金额约为 1.89 亿美元，折合人民币约 13.5 亿元。

如今，距离这个期限已不足两个月。而卡游的 IPO 进程，自 2025 年 10 月第二次招股书失效后，就再没有新的动静。没有第三次递表，没有聆讯，没有任何公开进展。《节点财经》近日就卡游 IPO 进展和计划向卡游发邮件沟通，但截至发稿，公司尚未做出回复。

从港股流程看，从递表到上市至少需要 3 到 6 个月。这意味着，卡游在 2026 年 6 月前完成上市的可能性已经微乎其微。

当然，13.5 亿元的回购对卡游并非不可承受—— 2024 年末公司账面现金近 49 亿元，回购约占 27.7%。但更大的伤害在于声誉：触发对赌违约，将严重打击市场对卡游的信心，也会让后续融资变得困难。

更让卡游焦虑的，或许是赛道上的追赶者。2026 年开年第一天，潮玩卡牌品牌 Suplay 向港交所递交上市申请，试图抢下 " 中国卡牌第一股 " 的名号。

按照 2025 年前三季度卡牌收入 1.98 亿元，SUPLAY 的收入规模与卡游相差悬殊，但它凭借《原神》《崩坏：星穹铁道》等米哈游系 IP，将卡牌单价拉高到 60-90 元，且米哈游持股 11.86%，获得了资本市场的持续关注。

此外，闪魂、Hitcard、52TOYS 等企业也在筹备上市。一旦竞争对手率先登陆港股，卡游的 " 第一股 " 叙事价值将大打折扣。

从行业基本面看，中国卡牌市场的增长远未到顶。目前中国人均集换式卡牌支出仅约 8.87 元，约为美国的六分之一、日本的十二分之一。随着消费升级和受众从青少年向全年龄段扩展，结构性红利依然可观。

但卡游的 IPO 困局，核心不在于市场前景，而在于其商业逻辑能否说服监管和资本。两次招股书失效已经表明，仅凭高增长、高利润的财务数据，不足以敲开港交所的大门。在未成年人保护政策持续收紧、盲盒经营规范日趋严格的背景下，卡游需要在商业利益与社会责任之间找到新的平衡点。

截至 2026 年 4 月，卡游仍处于 IPO" 静默区 "。对赌大限仅剩不到两个月，是触发回购、另寻路径，还是在最后一刻出现转机？这不仅关系着一家年入百亿公司的命运，也将为整个卡牌赛道的资本之路，划定一个重要的参照系。

* 题图由 AI 生成

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