证券之星 夏峰琳

日前，美凯龙 ( 601828.SH ) 交出了一份堪称 " 惨烈 " 的 2025 年度答卷。

年报显示，公司全年归属净利润巨亏 237.22 亿元，同比暴跌 695.12%。这一数字不仅创下上市以来最大亏损纪录，更意味着在短短 12 个月内，美凯龙几乎亏掉了过去十年积累的全部净利润。与此同时，扣非净利润亦亏损 57.29 亿元，亏损幅度较 2024 年扩大 241.11%，表明其主营业务的造血能力仍在恶化。

证券之星注意到，尽管公司将巨亏主因归咎于投资性房地产公允价值变动带来的非现金调整，但这块 " 遮羞布 " 背后是公司主营业务持续收缩，债务结构日益恶化，国资入主后的战略转型尚未见实质性突破的现实。

账面亏超两百亿 难掩主业 " 失血 "

2025 年财报显示，美凯龙全年营业收入为 65.82 亿元，同比下滑 15.85%，延续了自 2019 年峰值以来的下行趋势。更令市场困惑的是，公司归属净利润亏损高达 237.22 亿元，相较于 2024 年 29.83 亿元的亏损额，扩大了近七倍。这一数字不仅创下公司历史亏损之最，也使美凯龙成为 2025 年 A 股市场中亏损最为严重的零售企业之一。

美凯龙在年报中将巨额亏损归因于两个主要方面：一是投资性房地产公允价值变动带来的损失，二是各类资产减值及信用减值损失的大幅上升。

受行业持续低迷、家居零售需求减弱的影响，公司通过减免租金、提供优惠等方式维持商户稳定，导致租金水平较往年明显下降。由于市场对未来租金收益的预期发生根本性变化，公司相应调低了收益预期，从而引发投资性房地产价值大幅缩水。2025 年，公允价值变动损失合计达 234.4 亿元。

与此同时，公司历史上形成的多项投资资产，如土地开发支出、长期股权投资、商誉及应收账款等，其价值与投资性房地产估值及未来现金流高度关联，这些资产也出现连锁性减值。2025 年，各类减值损失合计达 39.0 亿元。

市场分析认为，这一举动带有强烈的 " 财务大洗澡 " 色彩。对于新管理层而言，在行业底部一次性计提巨额亏损，虽令当期报表极为难看，却也为未来的资产质量卸下了包袱。毕竟，这 234.4 亿的公允价值变动亏损并未伴随实际的现金流出。2025 年，美凯龙经营活动产生的现金流量净额实际为 8.16 亿元，较 2024 年的 2.16 亿元大幅提升了 277.34%。

证券之星注意到，这并不能掩盖其主营业务持续恶化的事实。数据显示，报告期内，公司扣非净利润亏损 57.29 亿元，同比扩大 241.11%。这意味着，其主营业务的盈利能力仍持续下滑。

相较于资产端的缩水，偿债压力高企更值得警惕。截至 2025 年末，美凯龙负债总额为 634.39 亿元，资产负债率从 2024 年末的 57.40% 骤升至 72.62%，上升 15.22 个百分点。其中，短期债务规模达 98.77 亿元，而账面货币资金仅 32.21 亿元，远不足以覆盖即期偿债需求。

门店规模收缩 核心业务全线承压

年报显示，美凯龙主要通过经营和管理自营商场、委管商场、特许经营商场和战略合作商场，为商户、消费者和合作方提供全面服务。此外，公司还延伸布局互联网零售、装修设计等泛家居消费服务领域。

从收入结构来看，租赁收入与管理服务费构成了主要来源。因此，经营网点的规模扩张与出租率水平，成为决定业绩表现的关键变量。

年度经营数据显示，截至报告期末，公司共运营 345 家家居建材店 / 产业街，较上年同期净减少 42 家，相当于月均闭店超过 3 家。其中，自有商场增至 64 家 ( 净增 2 家 ) ，合营联营商场缩减至 2 家 ( 净减 1 家 ) ，租赁商场降至 8 家 ( 净减 4 家 ) ，委管商场则大幅减少至 218 家 ( 净减 39 家 ) 。

网点收缩直接传导至收入端，三大核心业务板块全面承压。自营商场虽实现数量净增，但受地产周期下行与家居建材需求疲软的双重压制，公司为稳定商户资源，不得不在拓展初期以租金优惠、管理费减免等方式吸引优质品牌入驻，导致租金水平持续走低。作为收入占比最高的自营及租赁业务，全年实现收入 48.81 亿元，同比下降 8.9%。

委管业务收入为 11.91 亿元，同比下滑 18.4%，主要系委管商场数量持续萎缩所致。该业务曾是美凯龙依托 " 轻资产 " 模式实现快速扩张的关键支柱，其门店数量已从高峰时期的近 300 家回落至 218 家，背后或是加盟商体系的集体退潮。年度经营数据显示，多家委托管理门店的停业原因，除了合同到期外，不乏提前解约的情况。

建筑装饰服务收入仅为 1.08 亿元，同比减少 2.24 亿元，主要因工程项目数量减少及施工进度放缓，结算规模相应下降。其他收入为 4.02 亿元，同比降幅达 40.0%，背后是联合营销收入的大幅缩水。

从区域维度看，华东地区作为美凯龙的传统优势市场，2025 年贡献收入 34.77 亿元，同比下滑 22.7%，成为整体营收下行的主要拖累因素。此外，华南地区收入为 6.56 亿元，同比下滑 43.6%。

转型动作频频，新业态难破增长困局

门店收缩、收入下滑、债务压顶，重重困境之下，美凯龙在建发股份入主后，从融资成本、业态布局到数字化提速都展开了一系列自救行动。只是从结果来看，这些努力尚未能扭转颓势。

年报显示，凭借国资股东的信用背书，美凯龙综合融资成本有所下降，利息费用从上年同期的 25.31 亿元压降至 21.60 亿元。

在业态布局上，美凯龙也展开了新的尝试。报告期内，电器馆经营面积达到 140.5 万平方米，可租面积占比提升至 10.1%。汽车相关业态的经营面积则从 16 万平方米翻倍至 32 万平方米，覆盖 46 座城市。通过 " 车居一体 " 的战略思路，美凯龙试图将低频的家居消费与高频的汽车展示场景相融合。此外，新零售家具品类面积同比增长 51.5%，达 18.4 万平方米，成为增速最快的二级品类。

但客观来看，这些 " 自救 " 举措仍面临不小的挑战。市场分析认为，家电零售领域已被京东、天猫等电商巨头牢牢主导，汽车流通行业则遭遇新能源品牌直营模式的结构性冲击，在此背景下，美凯龙的跨界转型或缺乏清晰的竞争优势与盈利路径。

此外，尽管公司积极推进数字化转型，2025 年页面浏览量 ( PV ) 达 2366 万，独立访客数 ( UV ) 达 280 万，同比分别增长 161% 和 94%。但年报中并未披露与新业态布局直接相关的营收或利润数据。

这一系列信息缺口或许暗示，美凯龙的商业模式本质尚未发生根本改变，它依然依赖物理空间出租获利。在 AI 电商、整装直供、品牌独立大店日益兴起的背景下，大型家居卖场的 " 中介 " 价值正被持续解构。即便有了建发股份的资金注入与供应链协同，如何破解传统家居卖场客流减少、商户撤离的恶性循环，依然是管理层面前一道尚未找到答案的难题。 ( 本文首发证券之星，作者｜夏峰琳 )