作者 | 胡青木

赴港融资的大军中，又多了一家药企的身影。

迈威生物日前通过港交所聆讯，三度冲击港股终获放行，即将成为一家 "A+H" 两地上市的药企。自 2022 年登陆科创板以来，这家被寄予厚望的创新药企，始终没能摘掉代表 " 未盈利 " 的 "U" 标识——四年累计亏损超 40 亿元，盈利似乎是一个遥不可及的目标。

尽管迈威生物 2025 年实现营收 6.63 亿元，同比激增超 200%，但这份增长却存在一定 " 水分 " ——其中约 4 亿元来自授权许可收入，真正的药品销售收入仅 2.5 亿元，且全部来自生物类似药，暂无一款原创 1 类新药贡献现金流。

自 A 股上市以来，迈威生物超 30 亿元的研发资金砸下去，不仅暂时没能换来原创成果的落地，反而进一步吞噬着本就紧张的现金流。同样是 " 砸研发 "，行业标杆恒瑞医药已经形成了 " 研发驱动增长、增长反哺研发 " 的良性循环，而迈威生物仍处在从 " 依赖资本输血 " 到实现 " 自我造血 " 的艰难过渡期中。

表面看来，两家药企都在重金押注创新，但迈威生物只学到了巨头敢于投入的 " 形 "，却尚未构筑起确保其长期生存与盈利的那个 " 魂 "。

A 股上市融到的钱花了大半

赴港上市，对于迈威生物而言已是迫在眉睫。

2025 年 1 月，迈威生物首次向港交所递交招股书，此后经历失效、再递表，直至近期通过聆讯。短短一年多时间三闯港交所的 " 执着 "，从侧面反映出其对上市，亦或是对融资的饥渴程度。

回望 2022 年初，迈威生物登陆科创板，募集资金净额约 33 亿元。彼时市场对其寄予厚望，认为这笔资金足以支撑公司的研发管线推进，助力其实现从 " 研发 " 到 " 盈利 " 的跨越。但四年过后，这份期待早已落空。

2025 年财报显示，这笔当初看来颇为可观的募集资金，累计使用比例已接近 3/4，超募资金使用更是超过八成。然而钱烧得虽快，但迈威生物的盈利却未有起色。

截图来源于公司公告

迈威生物自 2017 年成立以来一直都在烧钱，已连续 9 年处于亏损状态，累计亏损约 67 亿元，而研发费用投入达 52 亿元。相比之下，公司成立以来全部营收加起来也仅 11 亿元左右，其中超过一半还是在 2025 年才实现的。

即便营收数字大幅走高，迈威生物 2025 年的增长依旧根基不稳，收入主力并非来自自研创新药的商业化突破。全年近 4 亿元收入均来自管线授权与技术合作，属于典型的一次性收益，难以反映其真实的市场变现能力。

而 2.5 亿元的药品收入则全部来自生物类似药，也就是常说的 " 生物仿制药 "，技术门槛相对较低。更关键的是，那些被视作公司未来的自研创新药，至今仍停留在临床阶段，没能实现商业化，自然也无法贡献利润。

迈威生物一边维持着高强度的研发投入，研发支出常年远超营收总额；另一边却缺乏能与之匹配的创新药产品变现，收入端自主造血能力匮乏。因此，高额的研发投入反而变成了持续吞噬现金流的负担，再叠加运营、财务等各项刚性支出，进而导致了亏损。

在此背景下，究竟是什么支撑着迈威生物的 150 亿估值呢？

押注唯一核心管线

从管线覆盖领域上看，迈威生物似乎搭建了一个颇具规模的研发网络。官网信息显示，迈威生物拥有 4 款已上市产品（均为生物类似药）及 10 款在研候选药物，覆盖肿瘤、自身免疫、眼科和血液等领域，乍看之下布局领域广泛。

然而，管线厚度与质量才是关键。迈威生物已上市的产品，面临的共同困境是 " 上市即红海 "。

生物类似药的本质是 " 跟随式 " 竞争策略，追求快速上市、分食存量市场。然而，迈威生物的核心产品君迈康在 2023 年获批上市时，其所在的靶点领域早已是多家竞品激烈角逐的红海。这种 " 慢人一步 " 的入场节奏，决定了其收入天花板有限，且需要持续高昂的销售费用去抢占渠道。

在 14 个管线品种中，真正具备差异化竞争力的只有 9MW2821 ——一款靶向抗体偶联药物（ADC）。迈威生物官网介绍，该药物是全球首款进入宫颈癌关键 III 期试验阶段的同靶点药物，同时还获得了 FDA 授予的快速通道认定和孤儿药资格认定等。

截图来源于公司官网

这款临床进度领先的药物，承载着迈威生物向创新药企转型的全部希望。

然而，从 III 期临床走到最终获批上市、实现规模销售，通常仍需 2-4 年时间，且存在不确定性。招股书中，迈威生物也明确了 " 候选药物可能未能成功通过临床开发或未能获得监管批准 " 这一风险。

而迈威生物其余 10 余条管线中，仅有四款管线的适应症进入临床 II 期，距离 III 期与商业化仍需数年，剩余管线则均停留在 I 期或临床前期，短期内无商业化可能。

截图来源于公司招股书

这种 " 单一爆款 " 的押注模式，与成熟龙头药企的平台化策略形成鲜明对比。以恒瑞医药为例，其真正的壁垒在于构建了一套能够持续产出的创新体系。通过多管线梯队式的推进，恒瑞确保了每年都有创新药或新适应症上市。

这不仅创造了稳定的现金流以反哺早期研发，更重要的是分散了单一产品的研发风险，使增长更具确定性和可持续性。截至 2025 年，恒瑞医药已在国内上市 24 款 1 类创新药，仅当年就有 15 项新药或新适应症上市申请获受理。

就核心产品临床数据不及预期、上市延后的应对预案，以及公司明确的盈利时间表等问题，源媒汇日前向迈威生物董秘办发送了问询邮件，截至发稿未获回复。

而当一家创新药企的未来，几乎全系于一款尚未上市的在研药物时，任何临床或商业化的波折，都可能动摇其生存的根基。

严峻的商业化难题

前文提到，迈威生物 2025 年营收中，约 4 亿元来自对外授权许可（如与齐鲁制药和 Disc 的合作），这类收入虽能短期美化报表，但却是放弃部分市场权益的一次性收益；2.5 亿元自有药品销售收入，全部来自君迈康等生物类似药，而该领域竞争激烈、医保集采常态化，利润空间持续压缩，难以成为长久收入支柱。

更严峻的是，迈威生物客户集中度畸高，2025 年前五大客户贡献了 87.6% 的收入。结合招股书中披露的背景和已知信息，客户 F 有较大概率是齐鲁制药，客户 A 则大概率为国药控股，客户 B 则大概率是美国药企 Disc。如此高的客户集中度，意味着任何主要合作关系的波动都将直接冲击业绩基本盘。

迈威生物代表未来的核心创新药管线尚未能提供任何现金流，而当下赖以生存的业务板块（生物类似药）又面临增长天花板和利润挤压。其庞大的研发投入缺乏来自创新药销售的可持续现金流支撑，只能持续依赖外部融资 " 输血 "，这使其商业模式变得非常脆弱。

相比之下，恒瑞医药早已跨越了这一阶段，构建了强大的商业化 " 造血 " 系统。其创新药收入不仅规模庞大，且通过成熟的营销网络和高效的医保准入策略快速放量。国际化 BD 合作更是亮点频出，恒瑞与 GSK、默沙东等跨国药企达成重磅合作，既拿到可观现金流，又保留了部分权益。

迈威生物并非没有机会，其核心 ADC 产品的临床数据将是决定命运的关键。2026 年，该产品在尿路上皮癌、宫颈癌等适应症的数项关键 III 期临床试验将陆续读出数据。若数据优异，其有望确立在全球该赛道中的重要地位，从而一举扭转局面。

然而，时间窗口正在收窄。恒瑞医药、石药集团等国内巨头的同类产品也已逐步进入 III 期临床，赛道日益拥挤。这意味着，即使迈威生物的这款核心药物成功获批，也将面临与强大对手进行价格、临床证据、市场准入的全方位竞争。

赛道再热，没有变现能力都是空谈。迈威生物在研发投入、管线数量上努力模仿龙头，做到了 " 形似 "，却在商业化闭环、风险对冲上相差甚远，始终未能触及成熟药企的 " 神韵 "。

对创新药企而言，研发决定上限，而商业化才是生死线，迈威生物的这场突围战，远比资本市场想象的更加艰难。

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