黑芝麻智能走到 " 十字路口 "。

作者 | 刘亮

编辑 | 趣解商业 TMT 组

成立近 10 年，头顶 " 国产智驾芯片第一股 " 光环的黑芝麻智能（2533.HK）再度陷入亏损。

近日，黑芝麻智能交出了 2024 年 8 月登陆港股后的首份完整年度成绩单。2025 年，公司实现营业收入 8.22 亿元，同比增长 73.4%，增速大幅跑赢行业平均水平；毛利率稳定在 41.0%，经营性亏损同比收窄 17.5%；但相比 2024 年的盈利 3.13 亿元，2025 年由盈转亏，全年净亏损 14.25 亿元。

图源：财报截图

" 营收大涨、亏损高企 "，这两个词拼在一起，勾勒出黑芝麻智能当下的真实处境。当高阶智驾赛道从技术验证迈入规模放量的关键窗口，黑芝麻智能正面临一场关于节奏、效率和生存空间的严峻考验。

01.

10 亿级亏损持续

虽然黑芝麻智能 2025 年 " 由盈转亏 "，但 2024 年公司得以实现净利润 3.13 亿元，主要依赖于上市前向投资者发行的金融工具带来的高达 20.47 亿元的公允价值变动收益；这是一次性、非现金的账面利润，若剔除该因素后，公司 2024 年实际经营亏损仍然高达 17.54 亿元。

因此，2025 年 14.25 亿元的净亏损，并非经营状况突然恶化，而是其真实且持续的经营困境的显性化。

从财报数据来看，黑芝麻智能仍处于典型的高投入阶段。2025 年，公司研发开支达 14.17 亿元，远超营收规模，研发投入占营收比例超过 170%。这意味着公司每赚 1 元钱，就要花掉 1.7 元在研发上。

对比同行，地平线 2025 年研发开支 51.54 亿元，占营收比例也仅为 137%。即便是行业头部，也在用更低的 " 烧钱密度 " 换增长，而黑芝麻智能的 " 研发投入产出比 " 显然更加堪忧。

图源：财报截图

不过，黑芝麻智能也在 " 缩衣节食 "；2025 年，黑芝麻智能的销售开支同比下降 27.2%，行政开支下降 19.1%，说明经营效率有所改善。但一家营收高速增长的公司，销售、行政等费用通常会同向增长，而黑芝麻智能在研发投入占营收超 170% 的背景下大幅压缩运营费用，这种 " 一边烧钱、一边节流 " 的操作，也透露出公司在现金流压力下的收缩。

截至 2025 年末，公司现金及现金等价物仅 14.47 亿元，与全年亏损规模接近。对一家仍在高投入阶段的芯片公司而言，这个数字意味着如果融资断流，手里的钱撑不了多久。

在这一背景下，黑芝麻智能对外部融资的依赖度仍然较高。今年 3 月，公司宣布拟向无极资本配售新股，融资约 6.31 亿港元，资金将主要用于新一代高算力芯片研发、产品化及市场拓展，以及补充日常运营资金。从用途来看，这笔融资更多是 " 发展型融资 "，既关系到未来产品迭代，也关系到公司短期资金稳定性。

然而，这笔融资很快出现波折。就在配售公告发布后不久，香港证监会与廉政公署启动代号为 " 导火线 " 的联合执法行动，针对配股内幕交易及贿赂行为展开调查。市场消息显示，被调查机构涉及无极资本等相关主体。随后，原本担任配售代理的中金公司与华泰国际相继通知终止配售协议，黑芝麻智能随后公告终止配售代理安排，但保留与无极资本的认购协议，并表示将直接推进认购事项。

图源：微博截图

这一 " 斩代理、留认购 " 的操作并不常见。通常情况下，若配售代理退出，交易往往会整体终止或重新寻找新的承销机构；而黑芝麻智能选择保留认购协议，也被市场解读为公司在融资压力下仍希望维持资金来源。

一方面，对于仍处亏损状态的芯片公司而言，持续融资是维持研发投入与市场拓展的重要手段；另一方面，在资本市场趋紧背景下，重新寻找投资方也意味着更高的不确定性与时间成本。

从财务层面来看，这种融资需求并非没有现实基础。除了黑芝麻智能面临亏损压力，公司同时仍在推进新一代芯片研发与具身智能布局，未来资金需求仍然较大。在这样的情况下，融资能力本身已成为公司发展节奏的重要变量；而此次融资计划的波折，也在敏感时期引发了市场对其融资能力及稳定性的担忧，并进一步影响资本市场对其的信心。

截至 4 月 2 日，黑芝麻智能报收 15.3 港元 / 股，市值 103.76 亿港元，较去年 43.85 港元 / 股的高点已跌去 65%。

02.

" 慢半拍 " 的高阶布局

如果说财务数据揭示的是内部经营压力，那么来自外部的市场竞争态势，则是更为残酷的考验。

2025 年的智驾行业，正处在 " 向上升阶与向下平权 " 的双轨渗透期。城区 NOA 高阶智驾市场迎来爆发式增长，中国市场相关车型交付量达 207.09 万辆，同比增长 155.83%。到 2029 年，中国 L2+ 级智驾方案市场规模将成长至超过 1500 亿元，年复合增长率达 33.7%。

与此同时，搭载城市 NOA 功能的车型中，起售价 30 万元以下的主流车型贡献了超过 68.9% 的销量，高阶智驾已从高端车型的 " 锦上添花 " 下沉为大众市场的 " 刚需标配 "。

图源：罐头图库

在这样一个窗口期正在收窄、规模效应决定生死的赛道上，速度就是一切；而黑芝麻智能的节奏，似乎总比竞争对手 " 慢半拍 "。

黑芝麻智能当前的主力芯片华山 A1000 算力为 58TOPS，主要面向 L2+ 及部分 L3 场景。而相比之下，地平线征程 6M 已达 128TOPS、征程 6P 更达 560TOPS，且在 2025 年已集中量产上车，成为城区 NOA 市场份额增长最快的厂商之一；英伟达 Orin-X 以 254TOPS 长期占据高端市场，新一代 Thor 芯片也已进入量产阶段，搭载于文远知行 Robotaxi 实现 L4 级纯无人运营；华为 MDC 平台则依托全栈自研能力深度绑定主机厂。

反映到市场份额上，支持城市 NOA 的高阶智驾计算芯片市场，英伟达、华为、地平线三家合计占据 90% 份额，地平线以 47.66% 的市占率在自主品牌 ADAS 市场独占近半壁江山；而黑芝麻智能，尚未进入前五。

被寄予厚望的华山 A2000 芯片，算力跃升至 500TOPS 级别，被公司视为 " 抢占高阶智驾市场的核心利器 "；但问题是节奏，该芯片预计 2026 年量产，而竞争对手早已在高阶智驾市场经营多年。当 A2000 真正规模上车时，行业格局可能已经固化。

图源：微博截图

客户结构方面，虽然黑芝麻智能已与吉利、比亚迪、东风、一汽等头部车企建立合作关系，但目前量产车型多为非爆款，尚难形成规模效应。

A1000 芯片已有超过 5 年的生命周期，但在缺乏爆款车型支撑的情况下，出货量难以实现质的飞跃。与地平线征程 6B 单款芯片即斩获 300 万套量产定点的规模化速度相比，黑芝麻智能在 " 起量 " 这个关键命题上，差距明显。

一款芯片若搭载在销量有限的车型上，即便技术表现稳定，也难以带来显著的出货增长。而在智能驾驶芯片行业，规模效应尤为关键，只有进入主流畅销车型，才能实现成本下降与盈利能力提升。

此外，客户集中度较高也带来一定风险。头部车企通常拥有更强议价能力，一旦竞争加剧或技术路线发生变化，芯片供应商容易面临价格压力甚至订单波动。在当前行业竞争日益激烈的背景下，黑芝麻智能若无法形成标杆车型或规模化量产案例，其市场份额与议价能力都将受到限制。

03.

机器人成 " 新引擎 "？

面对智驾主赛道的竞争压力，黑芝麻智能也在寻求新的增长引擎。

2025 年 11 月，黑芝麻智能推出 SesameX 具身智能计算平台，正式宣告进军人形机器人领域。财报显示，具身智能解决方案首年即贡献 9630 万元收入，已超过智能影像解决方案，成为新的增长板块。

图源：微博截图

与此同时，公司还通过收购亿智电子 60% 股权，补全端侧 AI 芯片能力，覆盖智能汽车、机器人和 AIoT 终端等多元场景。

从战略意图看，黑芝麻智能希望从单一汽车芯片公司转型为更具平台属性的 AI 算力公司，这一思路与英伟达、地平线的平台化路径相似。

但从行业发展阶段来看，具身智能的商业化远未到 " 放量 " 阶段。业内普遍认为，具身智能从技术验证走向规模化应用仍需 3 至 5 年时间。国务院发展研究中心研判，具身智能市场将在 2035 年突破万亿元，但那是十年后的远景。对于 2025 年亏损 14 亿、现金储备仅 14 亿的黑芝麻智能而言，大规模投入具身智能赛道，既是布局未来，也是一场高风险的长期赌注。

值得一提的是，黑芝麻智能在这一领域面对的，仍然是智驾赛道上的老对手。英伟达正通过 Isaac 平台和机器人生态构建具身智能算力体系；地平线也在推进具身智能底层平台建设。这意味着黑芝麻智能不仅要在智驾芯片赛道与这些巨头竞争，还要在机器人领域再次面对同样的对手。在资源与体量相对有限的情况下，" 双线作战 " 可能带来研发资源分散、投入周期拉长等风险。

2026 年是华山 A2000 量产落地的关键之年，也是验证黑芝麻智能能否从 " 技术叙事 " 走向 " 商业兑现 " 的分水岭。

黑芝麻智能预计 2025-2027 年营收分别为 8.3 亿元、13.8 亿元、21.1 亿元，年复合增长率约 60%；但依旧面临盈利压力，美银证券在上调收入预测的同时，削减了经调整净利润预测 46% 至 89%。这意味着，即便 A2000 如期量产并开始贡献收入，黑芝麻智能实现盈亏平衡的时间表，可能比市场预期要长得多。